对企业内部资本市场运作机制的研究 ——以新希望集团为例

  摘要:

随着我国市场经济的迅猛发展,以及国家政策的号召,为了减轻只经营主业带来的专业化财务风险,企业开始拓展业务,向多角度的多元发展,进行跨业经营来降低主业风险。由于市场经济的快速发展,我国企业集团在政策支持下大量的通过多元化经营使得企业崛起。但最近几年来,全球资本市场范围内呈现出了很多企业集团由于过度多元化或跨业经营而导致的政策上的失误以及在经营中的管理上发生了错误等原因,从而使得资本运作遭受阻碍、资金链断裂最终引起集团公司破产。这些失败的案件时刻在实践中提示着企业家们要认识到如何在企业内部建立起资本市场运行机制,去除过度多元化所带来的弊端。针对我国特殊的经营环境及民营企业经营特点,从过度多元化向归核化转换的战略背景下对内部资本运作机制的研究,去分析新希望集团内部资本市场所面临的环境,结合新希望集团实行归核化战略后分析2014年–2019年财务报表、有关财务比率及相关指标对其内部资本市场的运作效果进行分析,本文提出了应对新希望集团内部资本市场效率不高的政策建议,一是企业集团发展战略应从过度多元化到适度“归核化;二是内部资本市场的资本配置原则应遵循效率优先。

  关键词:内部资本市场归核化财务报表分析

  第一章绪论

  第一节研究背景及意义

一、研究背景

我国作为转型经济国家,因起步较晚,至今未得到充分的完善。资本配置中内部资本市场是不可或缺的组成部分。研究表明,相较于外部资本市场,内部资本市场具有很独特的优势。比如,内部资本市场在信息、激励和监督层面,比外部资本市场更容易发挥效用。尤其对于我国民营企业,在融资渠道缺乏的大环境下,内部资本市场能够使得优势产业得到密集的资本来助力其强势发展,可以更好地显示出内部资本市场的强大作用。内部资本市场的存在能将这些对企业发展不利的影响转化为积极影响,集团成员在这种监督激励下能更加高效的利用资源,使得内部资本市场效率得以提升(袁奋强,张涛,2016)。

在多元化经营达到高峰阶段的我国,由于很多企业没有认真剖析自身情况,包括企业规模、行业内竞争优劣势等各方面因素,盲目地追求多元化经营,而导致企业将自身优势业务不断削弱,在不熟悉的行业内没有计划地扩张,从而使得企业管理混乱,最终走向失败,更多的学者开始对多元化经营所带来的财务方面的影响进行研究。不断寻求适度多元化经营的方式方法,使得财务风险处于可控范围之内,以使企业能借助归核化经营而提升自身的综合实力。

二、研究意义

企业的战略决策是影响内部资本市场资源配置的重要因素,从而进一步影响企业内部资本市场效率(代英昌,王峰娟,2012)。因此,深入分析企业由过度多元化经营向归核化经营转型是如何通过内部资本市场运作影响内部资本市场效率的,并结合案例分析进行验证,验证了该运作机制在实践过程中的运作效果。具有一定的理论和现实意义。

从理论意义来说,本文丰富了关于内部资本市场的实例研究,同时通过战略归核化拓宽了内部资本市场的研究领域。有关企业由过度多元化经营向归核化转型对内部资本市场运作机制影响的研究比较少见,更是缺乏对其整体运作机制的深入剖析。本文着重对战略由过度多元化向归核化转型,通过内部资本市场运作方式与企业经营战略选择紧密结合,有利于企业的长久可持续的发展。

从现实意义来说,归核化不仅仅是简单地将非核心业务或者亏损业务进行收缩,而是在非核心业务收缩的基础上,通过内部资本市场的运作,指导企业结合现有竞争力、优化产业结构、提高信息透明度、增加效益增长渠道(周杰,薛志,2012),最终实现“质的改变”,形成行业内的核心竞争力,从而推动企业健康长远发展。内部资本市场是否有效,其实并不会对企业的发展造成影响,而是在于管理层是否合理运用了内部资本市场,使其在正确的企业战略的指导下通过有效的方式进行运作,实现内部资本市场的功能和价值。新希望集团运用内部资本市场实施对新希望股份的归核化,完成企业对农牧产业的资源整合,使得公司核心产业竞争力大大加强,并在二级市场获得投资者的普遍认可。

  第二节文献回顾

一、关于内部资本市场的相关文献回顾

国内外学者对内部资本市场作了广泛研究,李善民和朱滔在2006年研究发现,在多元化扩张下,由于总部两权分离很容易导致集团有“帝国扩张”的倾向,

致使企业不断通过并购等渠道扩大多元化规模,从而造成过度投资,损害经营效益,降低内部资本市场资源配置效率。2018年张功富对中石油集团公司进行研究,运用实证研究与案例分析相结合的方法,得出结论:业务整合和专业化重组在一定程度上可以促成连锁高管机制嵌入集团内部资本市场。本文结合行业所处的市场环境等因素来研究内部资本市场的效率,形成框架性的系统研究。民营企业集团逐渐发展成为国民经济增长的主要力量,在我国经济发展中的地位逐步增强。

二、归核化战略相关文献回顾

美国战略管理学家马凯兹(1990年)首次用“Refocusing”来形容企业重新聚焦于核心产业,反多元化而实施的战略。后来康荣平和柯银斌将这种特殊的多元化经营方式翻译为“归核化”。我国企业战略上世纪90年代才进入多元化战略研究繁荣时期归核化研究更是21世纪后才逐渐被学者引进研究。祁顺生(2002年)是国内学者中较早给予归核化战略定义的人,他将归核化看作一种以价值创造为目的的经营战略,他认为,归核化战略的实施对象应该是过度多元化状态的企业,实施归核化战略的方式可以是收缩性的资产重组,且企业实施战略,应该基于自身的能力和水平。王海丽(2005年)对归核化战略的经营特征进行了归纳总结,为我国进行归核化战略内涵的深入研究奠定了基础。

  第二章内部资本市场理论基础与分析

  第一节多元化经营与内部资本市场

一、多元化经营有助于提高企业价值

非多元化企业不具备内部资本市场优势,资源配置只能依赖外部资本市场,然而在多元化战略安排下的企业能够凭借集团总部的控制权和内部资源配置功能,使优势资源集中向投资回报率高的经营单元汇聚(Weston,1970)。多元化战略能够帮助企业集团构建庞大的内部资本市场,如果集团管理层掌握了相关信息且外部资本市场存在严重摩擦的情况下,资源配置转向内部资本市场能够有效降低经营成本(吴国琴,2018),从而提高企业价值。采用多元化经营的企业对其自身资源的依赖性要低于同行业没有采用多元化经营模式的企业,这就说明了集团内部资本市场可以通过部分与部门之间进行资金配置,达到缓解融资约束的目的。

二、多元化战略安排会造成内部资本市场效率低下

20世纪80年代,多元化企业的托宾Q值要显著低于同类非多元化企业(Lang,

Stu1z,1994),并且其公司价值也要低于同类非多元化企业13%-15%(Berger,Ofek,1995)。这些研究结果说明多元化经营使得内部资本市场资源配置失效,并且认为过度投资、交叉补贴以及利益输送等因素会造成多元化企业内部资本市场资源配置效率低。多元化经营的企业就会出现将更多的资金分配至托宾Q值较低项目的倾向,而托宾Q值较高的项目则获得较少的资金配置(Gertner,Scharfstein,1994);在多元化扩张下,由于总部两权分离很容易导致集团有“帝国扩张”的倾向,致使企业不断通过并购等渠道扩大多元化规模,从而造成过度投资,损害经营效益,降低内部资本市场资源配置效率(李善民,朱滔,2006);在多元化战略下,集团内部层级链条加长,会增加内部“利益输送”的风险(阳丹,徐慧,2019)。

三、多元化程度与内部资本市场的相关性

Stein(1997)通过研究多元化业务之间的相关程度对内部资本市场效率的影响

发现,集团各分部业务联系越紧密,其内部资本市场效率越高。Wulf(1999)认为业务多元化程度越低,内部资本市场实施资本活动导致信息传递扭曲的风险就越大,就越可能会使内部资本市场资源配置低效。但如果各业务相关性越大,则部门投资机会差别也会越大,CEO为了减少寻租行为带来的不利影响,可能会有扭曲内部资源配置的倾向,造成内部资本市场低效。在多元化企业中,非相关多元化业务在增加内部资本市场信息不对称方面更加显著,导致内部资本市场效率由于多元化程度的加深而降低。

  第三章归核化战略下企业内部资本市场运作例解

  第一节背景简介

一、新希望集团简介

新希望集团有限公司在1982年由企业家刘永好先生发起建立,并以”为耕者谋利、为食者造福”为经营理念,向社会提供不可或缺的农业产业链上下游产品。新希望集团是中国农牧业企业的领军者,拥有中国最大的农牧产业集群,是我国最大的农牧企业之一。在过去的三十多年发展中,新希望集团连续十六年进入了中国企业五百强的行列中,成功的打造了属于自身的社会及商业价值。集团立足农牧行业并不断开拓新领域,先后进入食品业、农业科技、地产业、医疗业、金融投资等多个产业。目前,新希望集团以农牧食品生产及加工为主导产业,布局银行、证券、金融科技和基金等多种金融业态,是具有创新能力和成长能力的综合性企业集团。

二、集团组织构架

集中力量发展主业是新希望集团制定的归核化战略,打造世界级规范、环保的农牧业企业,其他三大产业为农牧业提供支持。新希望集团根据这一战略设立了六个职能部门和四个事业部(如下图)。

新希望集团的组织结构图(部分)

对企业内部资本市场运作机制的研究 ——以新希望集团为例

  第二节新希望集团内部资本市场运作机制分析

一、外部宏观环境经济制度分析

农业作为国民经济重要支持性产业,长期受到国家相关政策的支持。为了实现保增长、保民生、保稳定的目标,国家出台了各种强农、惠农政策。第一,国家政策明确了政府对农业企业的发展要求。新希望集团作为我国农牧业的龙头企业,理应响应国家号召,担当起我国农牧业发展的重任,通过产业整合,产业创新,谋求核心农牧业新的发展;第二,国家为了更好地落实所倡导的发展目标,为农牧业企业提供了实际的优惠,在资金筹措方式上,鼓励农牧企业借鉴国外优秀的投融资经验,鼓励农牧集团为自身农牧产业发展积蓄力量。可以看到新希望又一次利用好了国家政策造就的机遇,让资源逐渐回归核心产业,也为创造企业价值奠定基础。

二、内部微观环境产业分析

在陆续将化工业剥离的情况下,2010年新希望股份的内部产业主要有核心产业农牧业,经营不善的乳业,为企业资产安全性提供保障的金融业以及资金回笼较慢的房地产业。

1.农牧业就企业内部及大环境而言都值得大力发展。农牧产业一直是新希望的核心产业,新希望集团靠农牧业起步发展,新希望股份依赖农牧产业成功上市,并且新希望的农牧业一直维持着良好的业绩和行业竞争力。然而,农牧业本身受上下游产业联动影响比较大。比如饲料生产受种植业的影响,饲料销售又受畜牧业的影响,因此作为农牧产业,进行产业链的纵向拓展整合是维持企业可持续发展的必经道路。对新希望集团而言,归核化就是完成农牧业全产业链的整合,利于公司的长期存续续及发展。

2.乳业经营效果不佳。在经历了行业外环境波动后,乳业虽有发展回升的趋势,新希望股份为了适应新的发展趋势,从管理层面出发进行了一系列的整改及制度的,试图快速抓住市场变化期,拓展市场份额,增强市场竞争力。然而,从财务指标来看,乳业经营的状况一直没有得到根本性的改善。乳业和农牧业还是存在一定的差距,并不能从主业上给新希望提供资源支持。自身发展也受到局限,无法供给主业,又无法进行整合,新希望乳业最好的发展出路可能就是脱离新希望股份,去寻找独立发展的道路。

3.房地产业与农牧业并不协同。新希望的房地产业一直发展势头很好,成为新希望集团四轮驱动构架的非常有力的支持。然而就股份公司而言,房地产与农牧经营节奏、经营方式都相差太大,统一管理反而会降低经营管理的效率。且房地产行业的特点表明,房地产回笼资金时间太久,不能够满足核心产业整合的资金需求,因此,房地产业也不适合与主业同受上市公司管控。

三、环境分析结果

根据以上对新希望集团面对的内外部环境分析,可以看出新希望股份多元化的多元化经营并不能很好地适应当时的环境。而新希望管理层作出的大规模归核化内部资本重组决策,既能使核心产业在积极环境下得以加快发展步伐,更能使影响企业价值的非核心产业脱离上市公司主体,在新的环境中另谋发展。综上所述,新希望集团对新希望股份实施归核化战略是必要的、合理的。

  第三节内部资本市场的主体与功能

一、对新希望集团的内部资本市场主体关系分析

新希望集团的战略利益是通过上市子公司新希望股份来实现的。在归核化战略导向下,新希望集团剥离了新希望股份旗下的乳业和房地产业,集中为其注入农牧业产业。本次内部资产重组,新希望集团内部资本市场具体设及到的主体相互关系如下图所示,相关控制权比例资料及构图借鉴陈博钧对新希望集团的分析:

对企业内部资本市场运作机制的研究 ——以新希望集团为例

新希望集团内部资本市场主体关系示意图

如上图所示作为集团战略的利益主体,新希望集团依然在着操纵整体内部资本市场,新希望股份实际上并不能直接控制其内部资本运作,而其余各内部资本市场范围内的关联方个人和企业则是新希望股份核心业务资本扩张、非核心业务资本剥离的交易对象。

内部资产重组前后决策主体与利益主体的关系变化

第四节归核化战略下内部资本市场运作方式

归核化战略下,直到2019年新希望集团对农牧产业做了进一步的资源整合,使得股份公司主营业务更加突出,盈利水平也得到了提高。上市公司得以全力扶持核心农牧业的发展,对公司的发展应当有所助益。

一、核心业务扩张

2010年以来,长期股权投资呈直线上升,其增长的幅度远超过资产总额,因此,每年长期股权投资与资产总额的比例也在逐渐提高。

2010—2019年新希望长期股权投资变化趋势图

对企业内部资本市场运作机制的研究 ——以新希望集团为例

二、非核心业务收缩

一是剥离房地产业务,集团公司选择的内部资本市场运作方式为内部股权转让。集团公司将新希望股份拥有的成都新希望实业投资有限公司51%股权、四川新希望业有限公司51%股权出售给四川新希望房地产开发有限公司,新希望房地产以现金受让该等股权。

二是剥离乳品业务,集团公司选择的内部资本市场运作方式为内部资产置换。集团公司将新希望股份持有的新希望乳业控股有限公司100%股权与南方希望实业有限公司持有的四川新希望六和农牧有限公司92.75%股权进行资产置换,资产置换差额由新希望股份向南方希望发行股份支付。

  第四章内部资本市场有关的财务比率分析

  第一节相关财务指标

有效的内部资本市场运作有助于企业发展,并且应该能够反映在内部财务指标和外部市场反应这两个方面。本次归核化战略下的大规模内部资本市场运作,是否有助于企业今后的发展,可以通过具体数据的测度进行评价。财务指标的测算运用以下方法,测算本次内部资本重组后,持续发展到目前,近两年公司财务状况和经营能力的变化。以下数据均来自新希望集团2014—2019年财务报告。

一、盈利能力财务比率分析

对企业内部资本市场运作机制的研究 ——以新希望集团为例

营业利润率指经营所得净利润与销售货物的百分比,新希望集团2014年-2019年营业利润率呈现总体上升趋势,该数据表明企业盈利能力在增强。

净资产收益率的指标越大,说明企业获利能力越强。企业从2014年的净资产收益率到2019年净资产收益率波动幅度相当的大,说明企业内部资本市场的管理需要调整,投入资本的获利能力浮动大,但整体还是处于获利水平。

二、偿债能力财务比率分析

对企业内部资本市场运作机制的研究 ——以新希望集团为例

1.短期偿债能力财务比率分析

(1)流动比率

流动比率越高,说明企业的偿债能力越强。但也不是越高越好,过高的流动比率对企业的盈利能力提升会产生不利影响。从上图可以看出从2014年–2019年企业流动比率呈下降趋势,表明了企业的短期偿债能力比往年减弱了。2019年的流动比率也表明了在企业在流动资产上得到了有待提高。

(2)速动比率

该指标越高,表明企业偿还流动负债的能力越强。从上图看出新希望集团公司2019年速动比率比前五年都要低,这说明企业的短期偿债能力并没有得到改善。

2.长期偿债能力财务比率分析

对企业内部资本市场运作机制的研究 ——以新希望集团为例

(1)资产负债率

有图可知,2014–2019年资产负债率持续上升,站在债权人的角度就希望这个指标越低越好,站在股东的角度就希望保持较高的比率。在2019年的情况来看,企业财务风险在升高。

(2)产权比率

产权比率与资产负债率都是衡量长期偿债能力的。这个指标越大,表明风险越大;反之,则越小。同理,这个指标越小表明企业长期偿债能力越强;反之,则越小。如上图所示,2019年的产权比率与往年相比,处于稳步增长的趋势,说明了企业财务结构的风险性有所升高并且长期偿债能力减弱。

三、营运能力财务比率分析

根据新希望集团公司2014年–2019年财务报表数据计算得出下图。

对企业内部资本市场运作机制的研究 ——以新希望集团为例

1.总资产周转率

新希望集团2019年的总资产周转率较2018前两年有所降低,但相对于16年有所上升,近六年的财务报表表明总资产周转率是浮动不定的,总体来看不利于企业的偿债能力和盈利能力。

2.存货周转率

从上图左侧的图表趋势表明,14年到19年有波动但总体下降,存货的流动性及存货资金占用量的合理性逐渐偏离。虽然其生产经营在连续进行,但资金的使用效率在降低,表明企业的短期偿债能力在减弱。

四、发展能力财务比率分析

对企业内部资本市场运作机制的研究 ——以新希望集团为例

从2014年发展至今,新希望集团通过内部资本运作,其中净利润增长率在2015年、2016年以及2019年呈负增长,在2017年时,净利润增长率达到了百分之二百七十几。净资产增长率从2014年到2018年总体增长,但在2019年受到宏观经济因素影响,增长缓慢到了5%。从上图可以看出,此次归核化战略下的大规模内部资本市场运作,对企业今后的发展是有积极作用的。

  第五章研究结论与建议

  第一节研究结论及建议

一、研究结论

由上述财务指标分析可见,2014–2019年新希望公司整体经营水平不是很稳定。公司在2019年的的短期偿债能力是比往年有所下降的。而在长期偿债能力方面,由于公司资产负债率、产权比率都低于行业平均值,使公司长期偿债能力得到保障,财务风险得到控制,已获利息倍数指标的增强,有效的降低了偿付债务利息的风险,是企业的债务偿还有了一定的保障度。因此,在2019年新希望公司的偿债能力值得肯定。

二、研究建议

1.企业集团发展战略应从过度多元化到适度“归核化”

新希望集团就是典型的多元化企业集团,通过一系列扩张并购等方式形成了涉足房地产、租赁、基础设施、金融等多领域的产业链结构。但是,我们需要知道多元化程度具有一定的临界值,企业集团多元化程度超过一定临界值,内部资本市场所拥有的功能优势会受到冲击,包括信息优势和有效监督激励,进而产生代理问题、过度投资等损耗内部资本市场效率的行为。企业集团的多元化程度应与内部资本市场发展保持一致步调,才能促进企业集团健康发展。因此,当企业集团的多元化程度过高时,应适时调整发展战略,从过度多元化到适度“归核化”,聚焦主业,建立起企业集团的核心竞争力,避免由于过度多元化产生盲目投资行为,对集团内部的资源造成浪费,提高集团内部资本市场效率,促进企业集团良性发展。

2.内部资本市场的资本配置原则应遵循效率优先

企业集团在进行内部资本市场运作时,其资本配置原则应遵循效率优先而非战略优先。企业集团通过组建下属财务公司或资金结算中心,吸取集团内部成员单位闲置的资金,进行重新分配。然而,目前众多企业集团在进行资源配置过程中,集团总部并没有根据成员单位的资产回报能力或投资机会来进行分配,集团内部资源的分配受到成员单位经营业务在集团中的地位或与其他关联方交易程度的影响,从而降低了内部资本市场的效率。因此,企业集团在对内部资源进行分配的过程中,应将有限的资源最大限度上投入到投资机会较高或者具有发展潜力的投资项目上,遵循效率优先的配置原则,避免由于成员单位经营业务在集团中的地位或与其他关联方交易等因素导致集团内部资金的倾斜,将投资机会较高成员单位的利益输送到集团战略上更重视的成员单位中,造成一定程度资源的浪费。遵循效率优先的资本配置原则,充分发挥企业集团内部资本市场的资源配置功能,提高内部资本市场的效率。

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