我国证券市场风险及防范治理

  摘要:我国的证券市场是为了发展社会主义市场经济而建立起来的,其最初目的是为国企改革服务,具有独特的中国特色,到如今已经历了十年左右的时间。作为证券市场本身具有较高的风险,这是由证券市场本身的性质确定的。中国证券市场作为新兴的证券市场,目前正由不成熟向成熟阶段迈进,其既具有作为一般证券市场的系统性风险,也具有其独特的有别于成熟市场经济下证券市场的高系统性风险。中国证券市场作为我国新兴的市场经济发展条件下必不可少的资本市场的一员,承担着为社会主义市场经济建设服务的重任,消除其成长过程中存在的各种风险具有十分重要的现实意义。本文首先对证券市场风险进行概述,然后介绍了我国证券市场的情况,对证券市场结构进行分析,对风险现状进行了分析,最后对证券市场风险管理办法提出了改进。
  关键词:证券市场;风险防范;治理

  一、引言

   中国证券市场具有较高的系统性风险,本文通过从证券市场的结构分析入手,较为系统地研究论述了我国证券市场存在的各种系统性风险并提出了相应的管理方法。我国证券市场可分为证券市场主体、证券市场中介、自律性组织和证券监管机构。目前作为证券市场主体的上市公司、作为证券市场中介的证券公司存在着较高的风险,股权结构不合理、公司治理不完善并由此引起一系列运作中的违规行为,这与目前我国市场经济不发达、国有资产管理手段不完善有着较高的联系。作为证券市场本身也存在着结构性的风险,缺乏多层次、多形式的证券市场,中小企业上市融资困难,特别对高科技企业缺乏支持;融资结构不合理,直接融资与间接融资之间的比例严重失调、机构投资者较少且不成熟,市场投机气氛较浓。我国的证券法律体系不够完善,立法进程大大落后于证券市场的发展,特别是对于如何保护中小投资者的利益还缺乏相应的法律支持,执法水平也有差距,这也是由于我国的证券市场有别于成熟市场经济国家,证券司法实践也是在实践中逐渐完善和发展。我国的证券监管更是无法满足目前证券市场发展过程中高风险现状的要求,特别是在监管理念上存在不足,亟需转变监管理念以带动监管工作的改进,需要加大市场自律性监管,提高市场诚信水平,通过培育成熟的市场机制来提高监管效率。

  二、证券市场风险概述

   证券市场风险,是指因证券的价位波动而引起的证券投资的本金和收益损失的可能性。证券市场风险可以分为系统风险和非系统风险两部分。

  (一)系统风险

  系统风险又称不可分散风险,是指由于某种因素而使证券市场上所有的证券都出现价格变动的现象,给一切投资证券者都会带来损失的可能性。例如,国家某项经济政策变化,有关法律的制订,甚至政府成员的更换等等,都会影响整个证券市场价格。这类风险的主要特点:一是由共同的因素所引起;二是直接影响所有证券的价格;三是不可能通过证券投资组合的多样化来回避或消除。其来源和表现主要有国际政治经济的变动、国家宏观经济走势、国家政策变化、利率变化等。

  (二)非系统风险

  非系统风险,又称可分散风险,是指因某些个别因素而导致对某种证券投资造成损失的可能性。它同系统风险泛指所有股票共同的风险不同,是专指个别股票所独有并随时变动的风险。这种类型风型的主要特点:一是由于特殊因素所引起;二是只影响某种证券的收益;三是可以通过证券多样化来消除或回避。其来源和表现主要有上市公司风险等。这类风险可能通过证券持有的多样化和正确的投资组合来降低、抵销和避免。

  三、我国证券市场情况

  (一)我国证券市场的产生

   中国最早的股票是由1873年成立的轮船招商局发行的,而中国证券交易所的历史可以追溯到20世纪初期。1914年北洋政府颁布了证券交易所法,1917年成立了北京证券交易所。新中国的股票市场是在改革开放之后,在邓小平理论的指导下、伴随着我国国民经济的改革开放而逐步发展壮大起来的。早期的中国证券市场一直处于小范围试点阶段,发展速度缓慢。从1984年11月第一只股票飞乐音响的发行,到1990年12月19日上海证券交易所开张,上市股票还不到十只。1992年初邓小平同志南巡讲话后,党中央提出了建立社会主义市场经济体制的改革目标模式,明确了国有企业改革的核心是通过产权制度改革建立现代企业制度,充分肯定了证券市场在社会主义市场经济体系中的重要作用,从根本上为证券市场的发展奠定了坚实的理论基础。由此,我国证券市场开始进入了快速发展时期,无论是上市证券的数量和品种,还是市场参与者范围和人数以及市场交投情况均呈现出欣欣向荣、蓬勃发展的势头。1990年12月上海证券交易所的成立,标志着新中国证券市场的开端。1991年6月又成立了深圳证券交易所,1992年10月成立了国务院证券委和中国证监会,并将股票的发行扩展到全国,这标志着中国全国性证券市场的正式形成。

  (二)我国证券市场的发展

   经过10多年的发展,我国证券市场现已初具规模。截止2002年8月底,我国境内外上市公司总数达1200多家,上市公司市价总值超过5万亿元,占GDP的比重50%以上,证券基金近60只,基金资产总规模超1000亿元,累计股票融资总额达8300多亿元,已开户投资者数接近七千万人,日均交易量达数百亿元。我国证券市场已经成为除日本外亚太区最大最有活力的证券市场之一。我们用十多年的时间就走完成了西方发达国家证券市场上百年的历史,为下一步我们完善市场建设,开创未来证券市场新局面打下了良好的基础。

  (三)我国证券市场的重要作用

   我国社会主义市场经济体制改革的核心和目标就是要解放生产力,建立现代企业制度,提高企业经济效益,发挥市场在资源配置的基础作用。证券市场的建立和发展是我国社会主义市场经济体制改革的重要成果之一,证券市场已经成为我国社会主义市场经济体系的一个重要的有机组部分,对我国的经济体制和国有企业改革以及国民经济发展发挥了重要作用。

  四、证券市场结构分析

  (一)证券市场的参与者

   随着我国证券市场的不断发展,证券市场的组织结构日益完善,到目前为止已具有了众多的参与者。
  1.证券市场的主体
   证券市场主体包括证券发行人和证券投资者。证券发行人,指为筹措资金而发行债券和股票的政府及其机构、金融机构、公司和企业。又可分为债券发行人和股票发行人。债券发行人有发行政府债券的中央政府和地方政府,发行金融债券的金融机构以及发行企业债券的公司企业等。股票发行人则是指股份有限公司。
   证券投资者是证券市场的资金供给者。可分为机构投资者和个人投资者。机构投资者主要有政府部门、企事业单位、金融机构和公益基金等。金融机构又可分为三大类,一是银行及保险公司;二是证券经营机构;三是基金管理人。社会公益基金是指将收益用于指定的社会公益事业的基金,如福利基金、社会保障基金、科技发展基金。文学奖励基金、退休基金、养老基金等。个人投资者则是指从事证券投资的社会公众个人。
  2.证券市场中介
   证券经营机构和证券服务机构全称为证券中介机构。
   证券经营机构又称证券商,是指依法设立可经营证券业务的、具有法人资格的金融机构。其又可根据业务内容分为证券承销商、证券经纪商和证券自营商三类。这三类证券商并非互相完全隔离,而是业务互相交叉的,目前我国的综合性券商即具有上述三类券商的业务功能,而经纪类券商只有证券经纪功能。证券服务机构是指依法设立的从事证券服务业务的法人机构,主要包括证券登记结算公司、证券投资咨询公司、信用评级机构、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、证券信息公司等。

  (二)证券市场的监管体系

  1.证券市场监管及其方针
   证券监管机构大体可分为政府监管机构和自律性监管机构两类。政府监管机构大体又可分为独立机构管理和政府机构兼管两种类型。我国的证券监管机构属行政机构管理模式,为国务院领导下的中国证券监督管理委员会。我国的自律性监管机构包括证券业协会、证券交易所。
   证券市场监管是指证券管理机关运用法律的、经济的以及必要的行政手段,对证券的募集、发行、交易等行为以及证券投资中介机构的行为进行监督与管理。为有效防范和化解证券市场风险,促进证券市场健康发展,各国都致力于建立全国统一的监管体系和集中统一的监管体制,把营造公开、公平、公正的市场环境和保护投资者利益作为市场监管的主要任务。我国及时总结证券市场发展的经验教训,确立了指导证券市场健康发展的“法制、监管、自律、规范”八字方针,初步形成了有中国特色的集中统一监管体系。
  2.对证券市场监管的意义
   证券市场监管是保障广大投资者权益的需要。投资者是证券市场的支撑者,他们涉足证券市场是以获取某项权益和收益为前提的。为保护投资者的合法权益,必须坚持“公开、公平、公正”的原则,加强对证券市场的监管。只有这样,才利于投资者能够比较正确地选择投资对象。
   加强证券市场监管是维护市场良好秩序的需要。为保证证券发行和交易的顺利进行,一方面国家要通过立法手段,允许一些金融机构和中介人在国家政策法令许可的范围内买卖证券并取得合法收益,但另一方面,在现有的经济基础和条件下,市场也存在着蓄意期诈、垄断行市、操纵交易和哄抬股价等多种弊端,为此,必须对证券市场活动进行监督检查,对非法证券交易活动进行严厉查处,以保护正当交易,维护证券市场的正常秩序。
   加强证券市场监管是发展和完善证券市场体系的需要。完善的市场体系能促进证券市场筹资和融资功能的发挥,有利于稳定证券行市,增强社会投资信心,促进资本合理流动,从而推动金融业、商业和其它行业以及社会福利事业的顺利发展。

  五、证券市场风险现状分析

   为了系统分析我国证券市场存在的风险,有必要根据证券市场的结构进行逐一分析。我国证券市场的风险存在于证券市场的各个方面,首先是上市公司存在不规范性。股权结构不合理,一股独大,中小股东的利益无法保证,公司治理机制不完善,内部人控制情况严重,国有资产管理人不到位。其次证券公司作为证券市场中介的功能还不能有效发挥,公司法人治理结构不规范,规模较小,业务单一,融资功能有限,内控制度不完善,违规经营严重。再次证券市场的先天性结构性缺陷导致了证券市场具有高风险性,股权割裂现象较为严重,大量的国有股、法人股不能流通,投机性强,市场缺少避险机制,市场缺少交易层次,债券融资功能较弱;证券法律制度不完善、立法进程大大滞后于证券市场的发展,执法水平有待提高;具有中国特色的监管体系还不成熟,缺少正确的监管理念,证券市场监管的方法、监管效率有待改进,市场化监管有待加强,市场诚信建设需要完善。这些因素促成了中国证券市场目前所存在的巨大风险。

  (一)上市公司风险

   上市公司是证券市场的基石,是整个证券市场运作的核心,其风险水平决定了整个证券市场风险的大小。目前决定上市公司风险的关键因素包括公司股权结构是否合理、公司治理机制是否完善等。股权结构是公司治理的基础,公司治理又决定着公司经营绩效。因此,股权结构、公司治理、经营绩效三者之间存在密切的关系,只有股权结构合理才可能形成完善的公司治理结构,进而才能保证公司的规范化运作和良好的经营绩效。
   目前,我国上市公司存在较多的风险,如上市公司存在股权结构不合理这一现状,由于中国资本市场发展的起点、动机与西方国家不一样。西方国家资本市场的起点是私有制,私人企业发展大了以后,需要进一步融资,需要在资本市场上发行股票,于是出现了股票市场。而且,在有形的证券市场形成之前,西方国家的资本交易已经形成了。广义的资本市场已有很大的发展,同时产权比较清晰,相关的保护产权的法律制度也较完善,对产权能有效地加以保护。而我国上市公司股权结构不合理导致了一股独大,侵害中小股东等情况的发生。“一股独大”导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会,形成“一言堂”,日常经营中一手遮天,产生造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为。“一股独大”是上市公司法人治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源,是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。

  (二)证券公司风险

   作为证券市场运作中较为重要的中介,证券公司的风险水平也会直接影响着证券市场的风险大小。目前国内的证券市场普遍存着股权结构不合理、公司治理不规范、管理水平低、违规经营现象普遍、经营规模较小、资本不足、资本结构不良、融资通道不畅、业务单一、抗风险能力较差等一系列风险因素。
   目前我国的证券公司还基本处于完全国有阶段,国有企业普遍存在的股权结构不合理,公司法人治理结构不规范的现象在证券公司中也照样存在着。目前,大部分证券公司前十大股东持股比例在60%以上。我国国有企业的”一股独大”,法人治理结构不健全,所有者代表虚置,董事会、监事会流于形式,内控制度形同虚设,管理人行为短期化,公司经营决策不能做到科学化和民主化等弊端都无一例外地体现在证券公司身上。证券公司特殊的国有背景,造成即使出现资不抵债,也不能轻易破产,只能生、不能死。

  (三)证券市场结构性风险

   我国证券市场存在着结构性的风险。首先表现为缺乏多层次、多形式的资本市场,其次中小企业上市融资困难,特别对高科技企业缺乏支持;融资结构不合理,直接融资与间接融资之间的比例严重失调,机构投资者较少且不成熟,市场投机气氛较浓。
   中国这几年,采取严格禁止、取缔场外交易或柜台交易,导致中国资本市场发展很不充分,其它资本交易的形式没有发展起来,大家都往股市里挤,这是造成中国股市市盈率过高、投机性较强的原因之一。 更严重的后果是导致其他资本的交易不能进行,资本效率难以提高。大量的产权无法交易,大量的资产由于不可交易而无法变成资本,不能交易的产权不是资本权,因为它不能有效地配置。结果,一方面是中国资本市场流动不畅、企业融资渠道狭窄,另一方面是证券市场过分拥挤、扭曲。由于没有其它资本交易市场来分流,还造成投机过分地集中在股市,使股市承受风险过大。所以,中国缺乏一个多层次、多种方式交易的资本市场。狭窄的资本市场必然导致大量的资源不能有效而迅速地配置与再配置。特别是非国有企业很难获得融资渠道,它们是大市不能上、小市又没有,大量的中小企业职工持股特别是股份合作制企业的职工持股也不能转让和交易,往往是体制改革了,又因不能进一步通过股权的重组而“憋死”了。
   中国资本市场的配置效率,影响到整个中国经济的发展,如何建立一个多层次、多种形式的资本市场,不仅对资本市场本身的发展起决定的作用,对中国经济的发展也意义重大。资本市场的完善能有效化解目前证券市场存在的各种风险。

  六、证券市场风险管理办法及改进

  (一)上市公司风险风险管理办法

   消除上市公司存在的上述风险首先要从完善上市公司股权结构、改进上市公司法人治理结构入手,对其进行系统性的改造,从而使上市公司真正成为按市场化运作的独立个体。
   我国的现状,可考虑从以下几个途径优化我国上市公司股权结构:
   国有股回购。上市公司对国有股权的回购不仅是改善股权结构的可行途径,并且也是成熟的证券市场上的一种常见的公司行为。为此,应尽快制定规范股票回购操作的行政法规。增发流通股,提高流通股比例。增发流通股虽然不会直接减少国家股和法人股总股本,但可以相对减少国家股和法人股的比例,以达到调整上市公司股权结构的目的。国有股权的转让、置换。这种方法虽然不能使国有股直接上市流通,但有利于上市公司股权多元化,或者可以先将国家股转变为法人股,使出资人明确,有利于建立规范的公司治理结构,同时可以盘活国有经济的存量部分。

  (二)证券公司风险管理办法

   解决证券公司存在的上述风险,首先必须推进证券公司产权制度改革,促进证券公司兼并重组和优化组合。为了从根本上化解体制性不良资产,必须推动证券公司股权的多元化和社会化,逐步放开国家对证券业的垄断特许经营,放宽证券业市场准入条件,鼓励多种产权主体和多种行业参与证券业,要加快外资进入我国证券业的步伐,鼓励外资与我国证券公司合资合作,实现证券行业国有经济的战略性调整,改变证券公司”一股独大”的状况,将其改造成为自我约束、自我激励的市场竞争主体。要充分发挥市场机制的作用,在证券行业引入竞争机制,积极鼓励证券公司之间的兼并重组,同时,积极鼓励民营资本和外国资本积极参与我国证券市场的竞争,将市场资源向成本低、效率高的证券公司转移和集聚,真正做到有生有死,优胜劣汰,实现证券公司优化整合。

  (三)完善证券市场监管体系

  1.树立正确的证券市场监管理念
   证券监管理念也随着市场的迅速发展和问题的不断得到显现而受到更多的关注,证券监管的作用也受到越来越多的重视。树立正确的监管理念是我国证券市场健康发展首要条件,也是监管工作的重中之重。现就监管理念的转变提出如下观点,一是保护投资者的合法权益,证券市场投资者是证券市场的重要参与者,是证券市场得以建立和维持的资金来源,只有保护投资者的合法权益,树立投资者对市场的信心,证券市场才有源源不断的资金进入,有了资金来源,证券市场才能发挥筹资和资源配置的功效,才能繁荣与发展。因此投资者的合法利益应当得到保护。另一方面,积极参与证券市场的投资者、特别是中小投资者往往是分散的个体,在市场中处于弱势地位,是市场的弱者。因此,在市场失灵或失控的时候,守法的投资者特别是中小投资者市场中常常是最大的受害者。通过监管的手段使得投资者能够平等地获得信息,同时对市场违法违规行为的查处,维护市场正常秩序,也体现了对投资者的保护。为了维护真正意义的公平,特别强调保护投资者的合法权益是完全必要的,保护投资者的合法权益应当作为监管的主要目的和最终目标。二是明确监管机构的职能,保证证券监管的独立性监管机构是规则的制定者和执行者,其职能就是保证市场的平等、公开以及公正地对待所有的市场参与者。因此,监管机构应当是独立的裁判员,而不能兼任教练员,也不应当带有任何倾向,袒护某些市场参与者。因此,我们必须改变原有的行政管理体制和模式,尊重和维护市场的内在机制,真正做到保持证券监管的独立性,使监管机构成为证券市场的公正“裁判员”。
  2.加快市场诚信体系建设
  信用是市场经济发展最重要的基础之一,完善的社会信用体系和良好的信用环境是保障金融业务正常运转的基本前提。当前上市公司发生的信用危机已经成为制约我国证券市场稳健发展的瓶颈。因此,推动市场诚信建设对于化解金融系统乃至证券市场的风险具有十分重要的现实意义。

  七、总结

   要保证证券市场的健康稳步发展,就必须加强市场管理、建立安全防卫体系,首先应该提高经营者的素质,转变观念,按现代市场经济运作,进而提高上市公司的质量,加快立法工作,进一步健全和完善市场法规,加大监管力度。加强金融机构的自律管理、规范交易行为,完善市场机制,充分降低证券市场的负面效应,发挥证券市场的积极作用。
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