我国证券交易所发展问题研究摘要

摘要: 20世纪90年代以来,信息技术的飞速发展、资本流动的全球化以及金融管制的不断放松,使证券交易所的发展环境发生了重大变化,原有的市场秩序和自然垄断局面逐渐转变为开放市场条件下竞争和发展。世界各证券交易所为确保自身在全球证券市场中的竞争地位

  摘要:20世纪90年代以来,信息技术的飞速发展、资本流动的全球化以及金融管制的不断放松,使证券交易所的发展环境发生了重大变化,原有的市场秩序和自然垄断局面逐渐转变为开放市场条件下竞争和发展。世界各证券交易所为确保自身在全球证券市场中的竞争地位,纷纷进行创新和变革。随着中国的金融业和证券市场改革开放的不断深化,特别是中国加入WTO的过渡期结束,证券交易所的发展面临着新的变化的环境,在开放条件下,竞争发展的问题十分突出。如何解决我国证券交易所在发展过程中的种种弊端正是本文的主要研究内容,同时对我国证券交易所发展的策略提出一些建设性的意见正是本文的意义所在。
  关键词:金融开放;证券交易所;创新发展
我国证券交易所发展问题研究摘要

  第一章开放条件下证券交易所发展的理论分析

  一、证券交易所的本质

  对于证券交易所的本质,有“市场观点”和“企业观点”之分。所谓市场观点,即人们从制度层面出发,将证券交易所理解为一个有组织的证券市场。例如美国证券法将证券交易所定义为:任何组织、协会或个体、不管它们是否以公司形式存在,它们组成、维护或提供市场场地或设施,从而将证券买卖双方聚集起来;或者履行通常认为的证券交易所功能。欧洲的《投资服务指引(ISD)》将交易所定义为金融工具市场。网络版的大英百科全书将证券交易所定义为买卖诸如股份、股票、债券等证券的组织化市场o。所谓企业观点,则是从证券交易所的运作出发,将证券交易所理解为一个企业。一个创造金融工具市场的企业或可视为生产复合产品的企业,具体来说就是一个提供上市服务、交易服务、结算服务及市场信息服务的企业,其直接客户包括上市企业、证券中介、信息服务商等、间接客户包括机构投资者、个人投资者以及其他中介等。
  20世纪90年代以来,在信息技术的发展以及金融自由化的推进下,“企业观点”渐渐为大多数人接受,成为证券交易所本质的主流看法。这种认识的转变,一方面源自一国证券交易所产业所处外部生存环境的变化,即在信息技术与资本市场全球化浪潮推动下,一国证券市场日益开放,导致市场竞争不断加剧,一国证券交易所的业务活动受到越来越多的外来力量强有力的挑战,从而不得从各个方面作相应的变化以应对开放带来的竞争。其主要方面有产品、服务的创新以及证券交易所组织制度的变革等。另一方面,随着证券交易所产品创新、业务创新以及组织治理模式的变革,尤其是公司化改造、挂牌上市的实践等方面活动的深化,更加凸显出证券交易所的企业本质。公司制特别是己上市证券交易所表现出的盈利欲望、交易所文化、品牌推广、电子系统的更新等运作活动,与一般企业的经营活动及商业化运作并无差异。

  二、开放条件下的证券交易所竞争

  (一)波特的五种竞争力量
  20世纪80年代,波特在其名著《竞争战略》一书中提出了产业的五种竞争作用力(competitiveforce)理论。他指出一个产业是由一群生产相近替代产品的公司组成的,一个产业的竞争程度和行业利润潜力可以由五种竞争力量反映并决定,这五种竞争力量为替代威胁、进入威胁、买方侃价能力、供方侃价能力、现有竞争对手的竞争。并且这五种力量的联合强度,影响和决定了企业在产业中的最终盈利潜力。五种竞争力量还表明:产业的竞争大大超越了现有参与者的范围。顾客、供应商、替代品、潜在的进入者均为该产业的“竞争对手”,并且依具体情况会或多或少地显露出重要性。这种广义的竞争可称为“拓展竞争”(extendedrivalry)。o正是由于拓展竞争的存在,才使得企业必须采取不同的方法、策略,以应对这五种竞争力量给企业带来的生存、发展压力,使企业能够在竞争中胜出。
  (二)开放条件下的证券交易所竞争
  开放,包含对内开放和对外开放两层含义。但对证券交易所而言,无论是对内还是对外开放,都意味着其生存环境的变化。特别是当前世界环境下,开放实际上意味着证券交易所垄断的日渐打破和竞争的日益加剧。从波特的五种竞争力量出发,我们可做如下分析:
  向于合并为一个或两个主要的证券交易所。证券交易所的自然垄断程度在不断开放的冲击下虽然会有所下降,但仍然会表现出强有力的作用。就新设证券交易所而言,旧有的证券交易所完全会结合在一起,有效防范和阻止国内新证券交易所的出现。就境外力量进入考察,由于全球金融开放程度的不断加大,一些大型的证券交易所目前正努力进行多方面活动,以扩大自己势力范围,其主要通过:(1)争夺海外上市资源;(2)开设海外市场;(3)收购海外上市交易所来等进入一国交易所行业。所有这些都会形成对一国证券交易所的进入威胁。
  1、进入威胁
  对一国证券交易所而言,进入威胁可以来自国内,即新设了一家证券交易所,也可以来自国外,即随着金融的不断开放,海外的证券交易所可以进入该国,从而与该国证券交易所进行竞争。从世界证券交易所发展历史来看,一国证券市场往往开设了很多家证券交易所,如美国曾有250家。但是,由于证券交易所具有规模经济、网络外部性等特点,从而使得证券交易所具有很强的自然垄断特征,一国众多的证券交易所都倾所行业。所有这些都会形成对一国证券交易所的进入威胁。
  2、替代威胁
  在这里,替代威胁主要指来自另类交易所系统)的竞争。所谓另类交易系统,根据于绪刚的定义,即指在传统交易所之外设立的、为在传统证券交易所或其他组织市场上市的证券提供电子化、无中介交易设施,发挥传统交易所功能,但无传统交易所大厅、也无传统交易所互助性组织特征的电子化自动交易系统。回和传统证券交易所相比,另类交易所系统主要优势有:(1)低交易成本。和传统交易所相比,由于是通过大的成交量来弥补很低佣金的不足,另类交易系统的交易成本很低;(2)更灵活的交易、服务。另类交易所系统能够提供比传统交易所更多的交易品种以及更长的交易时间,有些另类交易系统甚至开展24小时服务。一般在证券交易所交易的品种必须符合较高的标准,而在另类交易系统交易的品种则没有限制标准或标准很低;同时传统证券交易所因为运作成本原因而很难开展闭市后服务,而另类交易系统则因为交易“脱媒”、电子化可以很容易提供闭市后服务;(3)监管环境非常宽松。由于另类交易所系统没有会员,因此不需要承担自律监管职能,同时另类交易系统的交易可以匿名进行,使得监管部门不可能对其进行严格的监管等等。正是凭借这些优势,使得另类交易所系统能够打破证券交易所的传统垄断,得以迅速发展。并对证券交易所产生了很大的替代威胁。
  3、买方侃价能力
  投资者是证券交易所提供产品和服务的买方,随着机构投资者兴起,在全球资本市场日趋统一的作用下,投资者尤其是机构投资者具备了很强的选择能力,对很多开放的国家而言,投资者可以很方便的进行全球性的投资运作,在全球不同的证券交易市场进行证券投资。因此,大大的增强了其选择不同市场的能力,进而具备了很强的买方砍价能力。对于一些非完全开放市场而言,一般也可以通过QFⅡ以及QDII使得市场中机构的侃价能力得到一定程度的改善。但是无论是QFⅡ还是QDII,从目前的发展趋势来看都是一种过渡性的制度,随着一国金融市场的不断发展,开放程度只会加大,而非相反,因此,长期而言,投资者的侃价能力还会不断加强。

  三、创新视角下的证券交易所发展

  开放导致了证券交易所的行业环境变化,使得证券交易所原本的垄断地位被打破,垄断的程度不断降低。从而使证券交易所彼此的竞争越发白热化。证券交易所适应这种变化可以有不同的应对之策,但各种对策都和交易所的创新有关。
  证券交易所发展涉及很多的创新内容,具体如交易品种的创新、交易方式的创新、交易制度的创新、组织模式的变革、新技术的采用、发展空间的拓展(国际发展)等等,因此,从广义创新这个角度来看,证券交易所的发展过程实际上就是一个不断创新的过程,创新是证券交易所的发展之本,或者更确切的说,证券交易所的发展史就是它不断进行改革和创新的历史,并且创新也必然会推动交易所进一步向前发展。因此,这就要引进创新,并以创新为视角研究证券交易所的发展问题。

  第二章我国证券交易所的发展现状和问题

  一、我国证券交易所的发展现状

  建国初期,我国在天津和北京曾经设立过两个证券交易所,但是,由于众所周知的原因,很快就关闭了。改革开放后,在我国中断了三十多年的证券市场开始重新起步,当时最主要的市场活动是国债品种的发行。1980年以后,股份制企业开始在中国境内出现,带动了最早的股票发行,但真正意义上的股票发行,则要从1984年上海飞乐音响股份有限公司的股票发行算起。随后短短几年,我国的股票发行便形成了较大的规模,截至1990年,全国约有四千多家企业发行了股票,筹集资金约42亿元,其中公募约为17亿元左右。有股票的发行就必然会需要股票的流通买卖。1986年9月,经批准,上海市工商银行信托投资公司静安分公司开始代理股票买卖业务,上海柜台交易市场正式出现,从而在一定程度上满足了股票流通的市场需求。发行、流通股票市场的出现推动了我国证券市场的进一步发展。但是,随着证券市场规模的不断扩大,这种原始、分散甚至散乱的发行和交易方式越来越不利于我国证券市场的规范、良性发展。因此,1990年,我国开始建立证券交易所,使我国证券市场的发展进入了新的时期。
  目前,我国有两大证券交易所,一个是上海证券交易所,一个是深圳证券交易所。上海证券交易所成立于1990年11月26日,同年12月19日开业,是建国以来中国大陆的第一家证券交易所,成立时在该所挂牌交易的有八只股票。深圳证券交易所成立于1990年12月1日,并于1991年7月3日正式开业,当时挂牌交易的股票仅有五只。经过十多年发展,目前我国这两大证券交易所都取得了长足发展,并逐步走向成熟,其主要方面有:
  (一)市场规模不断扩大
  1990年上海证券交易所成立时,在该所挂牌交易的有八只股票,而几乎同时成立的深圳证券交易所仅有五只股票挂牌,至1991年底,两地交易所的上市公司总数为14家,总市值为109.19亿元。但经过短短十几年的发展,特别是2005年中期启动的股权分置改革,以及2006年工行、中行等一批大型蓝筹国企的登陆,大大拓展了市场规模,截至2007年3月1日,在上海证券交易所挂牌的上市公司总数为848家,总市值89235.3亿元;在深圳证券交易所挂牌的上市公司总数为593家,上市证券总数为783个,股票总市值为23777.1亿元。o两市股市总市值为113012.4亿元,占GDP的比例达到50%,较1991年的上市公司总数以及股票总市值分别增加了约102倍和i000倍,规模明显扩大。此外,上海证券交易所的市价总值在世界各主要交易所中的排名已首次进入20位以内,升至第17位,成长为全球第一大新兴市场。
  (二)交易产品逐步多元化
  最初,在我国证券交易所交易的品种主要是股票和债券,经过十几年的发展,尤其是进入21世纪后的发展,目前主要交易品种有股票、债券、基金和权证三大类,其中股票分为A股和B股;债券的交易品种可分为国债、企业债(含金融债)、可转债;基金品种分封闭基金和ETF,但严格意义上来讲,ETF是一种衍生类品种;权证目前主要是股票权证。以上海证券交易所为例,开业时股票仅为8家,挂牌交易的债券品种共22只,其中国债5只,金融债9只,企业债8只,除此之外,没有其他交易品种。但到了2007年,可以看出,上海证券交易所的产品已经开始脱离以前单一的局面,逐步走上多元化。
  (三)交易系统达到世界先进水平
  我国证券交易所设立之时,恰逢电子交易方式开始流行,因此,也就没有采用传统的人工喊价方式,而是直接采用了电子交易方式,实行无纸化交易,交易系统的技术起点较高。而在其投入运行后,又能适应市场发展的需要,多次对交易系统进行升级改造,因而具有很高的世界先进水平。以上海证券交易所为例,其在成立之初便采用了电子交易方式,是亚洲第一家开业即实现电子交易方式的证券交易所,当时交易系统处理的能力为每秒成交三笔,年交易量100亿,这在当时挂牌股票很少的情况下,已经不错了。1992年为适应市场发展的需要,上海证券交易所开发了以超级小型机为主机的第二代交易系统,该系统具有良好的升级功能,使得上海证券交易所的创新业务如网上发行、大宗交易、买断式回购、ETF、权证等都可以非常平稳的运行于其上,目前的该交易系统每秒处理成交为一万笔。
  (四)特殊的会员制——行政会员制
  世界上主要的证券交易所不是会员制就是公司制,但是,由于特殊的原因,我国的证券交易所是具有行政特色的会员制。组织结构、职能表象上的会员制我国证券交易所组织主要由会员大会、理事会、总经理以及日常经营机构组成。海、深圳证券交易所在具体的职能机构设置和称谓上略有差异,但总体上是一致的。
  (五)国际发展初见成效
  在国家政策许可的范围内,我国的证券交易所积极进行证券交易所国际合作与交流,在国际发展方面取得了初步成效。以上海证券交易所为例,目前上海已经加入了国际证监会组织(1996.9)、亚洲暨大洋洲交易所联合会(2000.4)、世界交易所联合会(2002.10),并于2006年10月,在巴西圣保罗举行的世界交易所联合会(第46届年会上高票当选为董事会成员,上交所的总经理耿亮成为联合会董事会的董事,在国际交易所领域取得了一定的话语权。上海证券交易所还与同行中国际著名的证券交易所建立了一定的友好协作关系,自1994年与伦敦证券交易所首次签订谅解备忘录以来,截至2006年年底,上海证券交易所已与世界上二十七个证券交易所签署了谅解备忘录或合作协议,这其中包括世界上著名的纽约证券交易所、纳斯达克、东京证券交易所以及香港交易所等。

  二、我国证券交易所发展存在的主要问题及其分析

  改革开放以来,我国证券交易所从无到有,市场规模不断扩大,世界地位日渐提升,已经取得了长足的进步。但是随着我国证券市场的不断开放,证券交易所的行业环境从垄断逐步走向竞争,尤其是在海外证券交易所即将进入中国市场,使证券交易所竞争白热化的背景下,其发展中存在的问题也日显突出,需要引起市场各方的高度重视。我国证券交易所发展存在的主要问题有以下几个方面:
  (一)交易产品创新不足
  l、交易产品创新不足的表现
  我国证券交易所交易产品创新不足,其主要表现在:
  (1)新产品推出缓慢在我国,证券交易所的一种新交易产品尤其是新品种从构想到推出往往要花很长的时间,以ETF推出为例,2001年时上海证券交易所便打算推出ETF,但是直到2005年2月后才正式推出。并且第一支ETF推出后,截至2007年,上海证券交易所的ETF产品仅有三只。
  (2)产品线不丰富目前除了基础类的股票、债券等产品外,我国交易所还推出了ETF、股票权证,但是总体而言,交易所市场产品线依然很不丰富,目前ETF基金仅有针对指数的品种,如上证50,没有针对个股的ETF品种,而针对个股的ETF品种在西方成熟的市场中已是非常成熟的产品。权证方面,仅有为股改而配套设计的股票权证,备兑权证尚未推出。其他重要的衍生品种如股指期货o,股指期权等还没有。
  (3)产品创新主动性不足.在我国,证券交易所的产品创新很大程度上受上级主管部门的控制,因此证券交易所在产品创新上主动性不足,更多的只是被动执行上级主管部门的行政命令,而不是根据市场需要主动推出交易新品种。
  2、交易产品创新不足的原因
  (1)产品创新的市场基础尚不够稳定。
  交易所产品的创新离不好良好市场环境的支持。由于我国证券市场尤其股票市场是在计划经济基础上产生的,因此具有强烈的政策市的特征。
  (2)市场机制不完善。
  以市场做空机制为例,交易所的现货产品往往是交易所期货产品的创新基础,由此就产生了现货与期货之间的某种联系。一般而言,二者之间是存在均衡价格的,当某个因素发生时,均衡的价格会被暂时的打破。这时,市场的套利者便会通过两个市场之间的套利买卖,来减少这种价差。从而使得二者价格的关系保持在合理的水平上。但是,这个必需的前提是现货市场有做空的机制。然而,我国的证券市场中目前还没有建成这种做空的机制。这就使创新的衍生产品与标的产品之间的价格可能产生很大的差异,从而导致了市场投机的过度,最终影响了交易所产品的创新。
  (3)交易所产品创新权力受限。
  从证券法的条文来看,我国实行的是严格的证券类别法定制度。《证券法》第二条规定:“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和xxxx依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法;”言下之意就是新证券类别品种推出要xxxx来确定;从对交易所的管理上来看,在我国,证券交易所的总经理是由证监会直接任命的,故本质上更像证监会的一个下属部门,由此便造成了证券交易所的诸多大事都是证监会说了算。体现在产品的创新上,交易所更多地只有上报权。因此,总体而言,我国交易所产品的创新应属于政府主导模式。由于政府离市场相对较远,对于市场需求并不熟悉,对创新的风险评判也未必合理,政府要处理的其他事务还很多,结果往往使得新产品的推出决定一拖再拖,延误了创新产品推出的最好时机,同时冗长的行政审批程序使交易所在产品创新方面的投入具有了极大的不确定性,也会对交易所自主经营产生不利的影响,久而久之,便削弱和挫伤交易所的自主创新意识和进行产品创新的积极性,导致交易所产品创新不足。
  3、交易产品创新不足的影响
  随着我国证券市场规模的扩大,证券交易所产品创新的不足对其发展产生了一些不利影响:
  (1)无法满足投资者多元化的投资需求
  经过几年的大力培育,我国证券市场的投资主体已从散户为主导的时代过渡到了以基金、保险公司、券商等机构投资者为主导的时代。随着机构投资者队伍的壮大,市场的多元化需求不断增强。对于机构投资来说,丰富的产品是其进行资产投资组合、资产风险管理的基础。然而,一直以来,我国证券交易所产品创新不足,使得我国证券市场上投资品种单一,无法满足投资者尤其是机构投资者的多元化需求。
  (2)无法满足不同筹资者的需求
  以权证产品为例,在我国推出权证产品前,上市公司再融资主要有增发、配股和可转债三种方式。但通过这三种方式所募集的资金缺乏必要的灵活性,往往一次募集而成(分次有很多的市场限制以及会造成企业筹资成本的提高),这样往往使得募集资金过多或不足,降低了公司整体资金的利用效率。权证产品推出后,上市公司发行认股权证,通过权证行权时间的设计,可以实现筹资需求的有效满足。‘
  从上述例子可以看出,对于筹资者来说,证券交易所提供的不同品种,往往意味着不同的融资方式。不同的筹资者其风险与成本偏好往往是有差异的,品种越丰富,筹集者就越有选择的空间。但是由于我国证券交易所产品创新不足,产品线不丰富,因此无法满足不同筹资者的筹资需求。
  (3)束缚了我国证券市场的进一步发展
  产品创新不足造成的投资品种单一,使得机构投资者无法很好的进行投资组合设计,只能进行方向性交易,追涨杀跌,或者类似于做庄,不断买入拉高,导致市场流动性减少,加剧市场的系统风险,影响我国证券市场的良性发展。同时,由于无法满足不同筹资者的筹资需求,使得一些筹资者不得不到海外的证券市场筹集资金,造成证券市场供给方的减少,不利于我国证券市场的长远发展。
  (二)行政会员制弊端日渐突出
  1、行政会员制产生的弊端
  目前的行政会员制产生以下弊端:
  (1)证券交易所国内竞争不足。.
  行政会员制下,导致目前我国的两大证券交易所上海证券交易所和深圳证券交易所职能上几乎相同,管理上均归属于证监会,证监会具有对交易所的人事任免权,两所的总经理等均由证监会任命,因此很像分设在两地的行政下属部门。由于目前公司上市的决定权不在交易所而在证监会,如此便形成了上市资源在两交易所之间的行政性分配,上海、深圳两大证券交易所也就不必为上市资源等方面的事务彼此竞争,再加上行政分配导致的垄断,使得两交易所不用为收入发愁,竞争的动力当然也就不会强化。
  (2)证券交易所创新不足
  由于实行行政会员制,因此我国证券交易所各方面的工作都听命于上级主管部门,缺乏必要的权利,从而导致交易所创新不足。再加上行政会员制的架构,会使得证券交易所成为官僚性的机构,没有创新的动力,也会使证券交易所的创新不足。
  (3)交易所自律功能不能充分发挥
  1998年4月,中国证监会升级为xxxx正部级事业单位,并被定位为国内证券及期货的市场的主管部门。此后,两大证券交易所、其他的期货交易所、证券经营机构以及地方的证券监管部门都统归于证监会管理。正式形成了政府统一监管为主,各交易所自律监管为辅的集中监管体系。在该监管体系中,中国证监会处于监管的第一层,上海证券交易所以及深圳证券交易所处于监管的第一线,并且两所的盗管是中国证监会监管职能的一种更具体、更微观的延伸。按理这样的监管体系可以保证市场有效的运行,实现对上市公司等市场参与者的有效管理。但由于实行是行政会员制,所以证监会和交易所的具体职权分配不合理。
  (三)国际发展进展缓慢
  1、国际发展进展缓慢的表现
  我国证券交易所在国际发展方面虽然已经取得了一定的成绩,但是相较于我国证券市场的发展速度,以及世界证券交易所的发展趋势而言,进展还是缓慢的。其主要表现是:
  (1)尚未有海外公司在我国证券交易所挂牌。
  目前,我国上海证券交易所的市场已发展成为全球第一大新兴市场,深圳证券交易所中小企业版挂牌的中小企业家数也突破100家,并呈现进一步快速扩张的势头。而工行、中行、建行、中国移动、中国石化等一批大型国企以及很多的知名民营企业已在海外挂牌上市。但是,目前还没有一家海外的公司在我国证券交易所挂牌。这和我国的证券市场发展规模不相符合,同时也不符合我国经济的开放进程。
  (2)与海外证券交易所合作交流层次较低
  我国证券交易所与海外一些证券交易所甚至著名的证券交易所虽然签署了合作协议、谅解备忘录,但是,就其合作交流的内容而言,一般仅限于人员学习交流、工作互访等低层次内容,对于合作开发产品、市场互联、共同上市等方面的较高层次合作交流很少,至于更深的如参股等合作还没有涉及。交易所作为市场的一线监管部门却没有对上公司的调查权,并且对市场参与者的违规行为的处罚权利也非常有限,因此对市场的违规行为一般仅是谴责一下罢了;此外,由于我国交易所可以看作是证监会的下属机构,因此交易所在组织市场和管理市场方面失去了应有的独立性,从而造成交易所主动监管的积极性并不高。随着我国证券市场的发展,这些弊端也就越来越突出。

  第三章推进我国证券交易所发展的对策思考

  一、淡化政策市对产品创新市场环境的影响

  产品的创新需要发展良好的证券市场环境,和企业制造出来的产品一样,市场的需求是一个产品成功与否的重要因素。发展良好的证券市场,可以使交易所的创新品种得到良性的发展。成熟的投资者对于新设计的产品,可以有一种理性的接受态度,市场的投机也会因此得到一定的抑制。即便出现短期的大幅度投资波动,也会因为市场化的市场而很快消化,不会出现政策市下的不平等交易。为了给交易所产品的创新一个良好的外部市场环境,政府应尽可能的减少直接利用行政政策手段来调控证券市场,尤其应避免出于政策功利性目对市场的运行进行不必要的干预。应以法律法规为依据,强化对证券市场尤其是股票市场的监管来推动市场的良性发展。无论是证券现货市场,还是期货市场,都应避免用政策对其直接进行干预,淡化政策市对市场环境的不良影响,从而为产品创新创造一个良好的市场环境。

  二、加快市场机制的完善

  2007年中期,我国将正式推出股指期货,可以预计相关的创新产品将不断推出。一般而言,股指期货是内含卖空机制的,股指期货的交易可以做多,也可以做空。为实现股指期货完整的套期保值功能,客观上股票现货市场也应该允许卖空,否则投资者只能单向套期保值,即在股票现货市场买进股票,在期货市场上卖空股指。当现货市场和期货市场不一致时,例如当股指期货价格被低估时,由于套利者不能卖空现货,并买进股指期货进行指数套利,因此很可能会使股指期货价格和现货价格的严重背离,导致市场投机过度。另外在股指期货市场上的做多者,由于股票现货市场不允许做空,故只能成为纯粹的投机者,当市场发生较大幅度的下跌,期货市场的做多头者只能抛出股指期货合约,或只能在期货市场内进行多反空的操作,而无法进行跨市的套期保值,并会因此而造成市场的不良发展,无法形成合理的市场价格。

  三、增加证券交易所创新产品的权利

  目前情况下,我国应逐步改变产品创新由政府主导的模式,xxxx可以将重大创新类别批准权下放给证监会,使得证监会有权直接审批大的类别品种。同时证监会应在证券品种的创新机制和创新方案上坚持以市场为主导,重视市场主体的创新需求以及交易所上报的方案,尽可能缩短对交易所创新产品的审批时间,对一些后续的类似创新产品,可以放权给交易所,赋予证券交易所更大的产品创新推出决定权,使我国证券交易所的产品创新逐步过渡以市场为主导的模式。

  四、注重产品的价值创新,降低创新成本

  交易产品的创新必须考虑成本,该成本不仅包括新产品的设计、推广等方面的花费,而且需要考虑其风险成本,因为证券交易所创新推出的产品并非每一个都能获得成功。事实上,在国外由于创新产品设计的不合理而导致挂牌交易后成交量太小而不得不取消的情况也时有发生,例如,香港交易所2002年5月曾推出道琼斯工业平均指数期货,但运行一段后,由于交易少而于2005年停止交易。因此,证券交易所在创新产品的设计时一定要提倡价值创新,应以市场需求为导向。同时可以以现有创新产品为基础,逐步拓展交易产品线,这样可以减少一些创新产品失败的风险,降低产品创新的成本。

  五、进行公司制改造的探索

  目前,我国的股份制交易所已经产生,那就是中国金融期货交易所。中国金融期货交易所的建立是国内几大交易所相互妥协的产物,因为此前各大交易所都希望本所能够推出股指期货,并且僵持了一段时间,最后,在证监会的牵头下,上海期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所等五家,分别出资1亿元人民币,各占20%股份成立了中国金融期货交易所股份有限公司(注册资本金为5亿元人民币)。中国金融期货交易所股份有限公司的成立是一个重大的突破,为我国证券交易所进行公司制改造提供了很好的借鉴。

  结论

  开放条件下,证券交易所的竞争本质、竞争方式和竞争手段都发生了重大变化,证券交易所必须采取新的应对策略,才能适应这种变化,实现更好的发展。我国证券交易所已取得长足发展,但还存在证券交易产品创新不足、组织治理不完善和国际发展进展缓慢等方面的问题。我们应借鉴海外主要证券交易所的发展经验,采取有针对性的措施,加强证券交易产品的创新、积极推动证券交易所组织治理模式的改革和完善,加快证券交易所的国际发展步伐,使我国证券交易所在开放条件下实现持续稳定协调的发展。
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