日本证券市场

  摘要:近年来,随着经济和金融体制改革的深入,我国的证券市场在逐步开拓中得到发展,突破了长期以来实行单一的银行信用体制,向金融资产多元化方向发展,对经济发展起积极作用。但目前我国证券市场机制仍不完善,在摸索前进仍需要借鉴一些国外的先进的管理办法。因此,本文系统地考察日本证券市场的发展特点、变化因数分析及发展过程,通过对日本证券市场发展特点及变化因素分析,提出中国证券市场现状中存在的问题并进行分析,得到对我国培育完善的证券市场,进一步深化经济体制改革等多方面的启示。
  关键词:日本证券;发展特点;影响因素

  引言:

  证券是适应商品经济、社会化生产发展的需要而产生的。随着商品经济和生产社会化的发展,个人资本与兴办大型企业和工程所需要的巨额资金的矛盾日益突出,个人资本显得无能为力,单靠银行信贷也难以满足。同时,巨额投资的风险也需要社会来分担。在这种情况下,为了既满足社会对巨额资金的需要,又使社会资金分散风险,直接融资方式——证券和证券市场——就应运而生了。这时出现了不需要银行介入,而由筹资者直接面向社会投资者筹集资本的直接信用,例如股份公司发行股票和债券等。另外,政府为了解决财政困难,维护公共权力,以政府信用形式在国内外发行公债,也促进了证券的产生。在信息通讯技术蓬勃发展的今天,对证券市场实施全方位的改革,建立公平、公正并具有国际竟争实力的证券市场俨然成为日本“大爆炸”式金融改革的重要内容。从日本金融改革和世界经济全球化趋势的实践来看,日本证券的市场结构正在发生着深刻的变化。

  一、日本证券市场发展过程

  日本的证券市场始于明治维新时期。二战后随着经济的飞速增长,证券市场取得了惊人的发展。如今东京已成为与纽约、伦敦并驾齐驱的世界三大金融中心之一。
  1868年,日本兴起了明治维新运动,废除了旧的幕府制度,建立了以天皇为象征的中央集权政府。新政府为了减轻支付旧领主阶层俸禄的财政负担而发行了俸禄公债,为了支持资本义经济的发展而发行了事业公债——最早的事业公债为中山道铁路公债。随着封建制度的解体,日本相继出现了银行、铁路、贸易等股份公司,公债买卖和股票交易量随之越来越大,但是却都具有相当的投机性。在这种情况下,明治天皇于1874年(明治7年),以伦敦股票交易所的条例为范本,制定了控制投机的“股票交易条例”。1878年,明治天皇颁布了证券交易法令,分别在东京和大阪设立了证券交易所,从而使证券交易上升到一个新的阶段。最初这些交易所主要经营国债,但在1887年以后随着股份公司的逐一设立,交易中心由国债转为股票。

  (一)经济起步时期的证券市场

  第一次世界大战爆发,20世纪初期的经济由萧条转问复苏。日本重工业被列作重点发展对象,产业出现了空前的高潮,因而企业资金需求强烈,各财阀所属企业便积极上市,所以证券市场得到扩大。在1933年引发了所谓的“公司债券净化运动”,促使修改了原先的法令,采用了公司债券要有担保原则。在侵华战争之前,公司债券基本上保持着自由稳定的状态。
  第二次世界大战爆发后,日本介入战争较前次更深更广,资金的控制则更严,大多以应付战争所需为主。因此,政府对证券市场实行了严格的控制。当时,日本全国各地的11家交易所合并起来,成立了日本证券交易所,直到战败后才停止营业。由于在经济军事化、管制化的前提下,一系列的金融政策对军事工业优先分配资金,所以证券市场便失去了作为证券发行和交易的机能。后来更随着战争局势的恶化,证券市场逐渐陷入了瘫痪的状态。

  (二)战后经济复兴时期的证券市场(1945-1955年)

  1945年8月9日,日本宣布投降,第二次世界大战结束。根据盟军占领日本总司令部的备忘录,日本关闭了证券的交易所,证券流通只能在证券公司的店头市场和非官方市场进行集团交易。从此时起到1949年,是日本无证券交易所时期。
  1947年起,按照战后各国对日本的处分措施,日本解散了财阀,停止了与军事工业有关部门的营业来进行整顿。个人持股显著增加,兴起了大众投资高潮。1948年5月,一项仿效1993年美国颁布的证券交易法在日本修订完成。依照该法令,银行和信托公司都不得承受除国债、地方债、政府担保债以外的任何债券;日本证券交易所实行会员制。
  1950年6月,朝鲜战争爆发。日本是美军重要的军事基地。大量年需品由日本制造和修理,这极大地刺激了经济的恢复和发展,也促进了证券市场的整顿和发展。1951年6月,日本实行保证金信用交易,同时颁布证券投资信托法,证券投资信托业也开始得以发展。由于这些原因,重开的证券市场顺利地扩大。以日经225种指数来计算,1951年,日本股市从最低85.25点大幅度跃升到1954年2月的474.43点,在1954年出现的经济衰退到来之前,一直保持着上升的趋势。

  (三)经济起飞时期的证券市场(1956-1970年)

  战后,经过5年的经济恢复时期,日本进入了经济腾飞阶段。从1955—1970年的十几年中,日本国民生产总值平均每年增长10%,到了60年代后期,成为仅次于美国的经济大国。与此同时,与经济发展相适应的证券市场也得以迅速发展。
 
  1955—1961年,日本的重工业、化学工业规模不断扩大,其主要投资来源于发行股票和公债形成的巨额民间资本。证券市场既为日本经济腾飞提供了资金来源,又诱发了民间投资的再度兴起,使证券市场呈现出空前繁荣的景象。
  由于经济的过热增长,资金需求量猛增,企业主大量抛售股票求现,使股价下跌,导致1961年日本发生了金融紧缩危机。一直到1965年为止,证券市场一直处于萧条状态。1965年秋天起,日本经济逐渐复苏,股市也随有起色,渐渐进入新的繁荣期。以后虽稍有停滞,但一直到1970年,经济均得以顺利发展,创造了日本战后保持繁荣期最长的记录。1960年1月日本乐器制造公司按时价发行新股票。由于它们不再是按票面价格而是按市场价格发行,所以对发行公司的筹资欲望以及筹资量都产生很大影响,成为发挥市场机能的一个重要环节。与此同时,公债、公司债券信托的发展情况极为良好,证券市场上国际资金移动日益频繁。证券市场在国民经济中的地位显得越来越重要。

  (四)动荡的70年代的证券市场

  进入70年代以后,日本经济转向低速增长。1971年发生了“尼克松冲击”(NixonShock)。这一段时期,国债得以大量发行。这是因为1974年石油危机的爆发把日本经济拖入了战后第一次负增长,财政收入不足,财政赤字严重。日本政府为了刺激经济,在继续发行建设公债的同时,开始大量发行赤字国债,偿还期为10年。1977年又开始发行中期折扣国债,以低于票面额发行,到期按票面额偿还,为期5年。所以,有人戏称此为“在国债怀抱中的经济”。在此之后随之而来的是公债、公司债券市场的进一步扩大。
  总之,从70年代中期起,由于国债的大量发行,大量的国际收支顺差和日元的升值,使日本证券市场取得了发展。顺应趋势的要求,日本政府对证券市场进行了一系列改革。1971年,东京证券交易所引进了股票簿记清算系统。1973年,以日元计价的外国债券在日本首次上市;东京证券交易所继1961年开辟了第二股票市场之后又开辟了外国股票部。1974年,电脑化的市场信息系统(MIS)投入运行。1977年,开始实行按交易额收取佣金制度。1979年又实行了政府债券的大宗交易制度。这一切有效地推动了日本证券市场顺利跨入80年代。

  (五)80年代以来的证券市场

  无疑,日本证券市场在国际金融界扮演着日益重要的角色。80年代以来,世界金融国际化自由潮流迅速改变了日本原来的闭关自守,使其逐步开放门户。
  日本经济从1993年就开不景气,进入1994年仍然处于低谷之中,加之贸易摩擦升级,致使日本证券市场深受影响,股市大跌,前景难料。
 

  二、日本证券市场发展过程分析

  (一)证券市场的变化与经济发展的关系

  近年来,日本证券市场的变化之大,受到了世界各国的关注。从发展特点角度分析,伴随着日本经济的日益证券化,证券市场与经济发展的联系也越来越紧密,并日渐在国民经济中占据着举足轻重的地位。由于日本泡沫经济崩溃,致使日本的经济陷入最严重的低谷,同时也对证券市场产生了巨大的冲击,在这一才、过程中,日本证券界凸显出了一系列的违法问题以及证券市场体制上存在的问题。东南亚的经济危机对日本经济更是雪上加霜,如国际有名的企业“山一证券”和部分银行相继破产保护,对日本经济的发展产生了深刻的影响。它促使日本证券业和政府要在根本上改革规章制度证券及市场体制等,适当地建立与国际接轨的、国际国内经济发展的金融证券市场。对于日本证券市场的大力改革促进了日本的经济发展。

  (二)激活证券市场与本国的政策有关

  90年以前,在各种严格限制下运营的日本证券市场,限制了企业的竞争和证券公司以及应变能力。因此,90年以后的改革主题定位为鼓励企业的竞争、放宽条件限制、搞活证劵市场。政府尽最大努力制定了有关政策,目的就是为投资者的参与创造各种条件。例如:通过利用期权交易的优点建立股票期权交易制度,吸引更多的普通投资者来参与;废除交易所集中交易业务,增加了有价证券的品种,全面采用网络交易手段,并全部取消了有价证券税等等。另一方面,日本政府为达到吸引外国企业到日本证交所上市的目的,制定了简化上市手续,降低上市标准与费用等,致使创造了许多优惠环境和条件。

  (三)紧跟国际步伐与科技发展、观念创新水平有关

  特别地,从日本近年来的发展变化来看,日本是注重于观念创新的国家。在客观的经济环境变化时,如果没有观念的及时更新,没有改革创新的精神,证券市场的发展就跳不出旧的框架,也不会有上述的相关改革措施的出台。日本证券市场经过近些年的改革,在一个新的理念和新的体制下,已逐步迈向一个与国际市场同步并相对稳定的新时期。日本政府不仅要求观念的同步,更要有科技发展的同步。日本证券市场利用科学技术在改革中建立计算机的交易系统,建立了上市公司适时信息披露系统,确立了互联网的交易方式,全面实现了电子化的管理。

  三、日本证券市场发展特点

  (一)树立证券市场理念,与国际同步发展

  日本证券市场在发展的不同阶段,有着不同的经营理念。尤其是自20世纪90年代以来显著加速与国际接轨的步伐。在这种经营理念的指导下,大力发展信息网络技术和计算机技术,同时使用最新的科学技术发展成果,改变证券市场的交易方式、交易手段和会计信息披露方法,废除传统的交易方式,促进证券市场的观念与技术与国际证券市场同步发展。虽然日本股票市场的对外开放程度大大低于美国证券市场,但在走出国门,到国际证券市场上开展证券业务和开放本国的债券市场上,日本并不落后。从这点来看,这也是证券市场的国际化。也正是因为日本效仿了美国证券的经营模式才得以发展到今天的程度。

  (二)加强和完善监管机制

  除市场理念外,日本对证券市场的管理比较多地借鉴了英、美两国的经验,在立法管理方面甚至比美国更为严格,但同时也注意吸取了英国自律监管制度方面一些合理的做法。
  20世纪90年代后期,日本政府废除了设立金融控股公司的禁令,允许金融机构组建金融控股公司,日本证券业经历了由分业经营到混业经营的转变。采用注册制加强市场准入监管,通过对注册资本金规定的细分,将一般概念的“承销业务”与“主承销业务”严格区分开来的,既给更多的券商留下了从事承销业务
  的发展空间,又从根本上达到了控制风险的目的。总的看来,战后日本监管部门对市场准入管制的效果很可观,使得金融机构的数量不能任意增长,把超额利润保留在金融业内部以维持现有金融机构垄断地位,在一定程度上支持了赶超欧美发达国家,实现了经济快速增长。

  (三)扩大交易,放宽限制

  日本对证券市场放宽了限制。金融的自由化、国际化,促进了金融的证券化,为了应对这一变化,搞活证券市场,日本扩大了交易。主要体现在:允许金融机构可通过设立证券子公司进入证券市场,同时证券公司也可以设立银行子公司,相互渗入对方业务领域;放宽了对自有股份回购的限制,同时证交法也相应地修改了有关公开回购、收购状况等规定;引入股票期权制度,制定股份注销特例法,针对企业的违法行为,进一步完善了罚则;解除设立持股公司禁令,颁布金融监督厅设置法;分阶段解除了有关股权凭证业务、股价指数期货、期权交易的禁令;废除了传统的交易厅,全面采用计算机交易。
  在金融大爆炸式的改革中,1998年12月日本废除了证券交易集中在交易所的规定,认可上市企业的场外交易。这种金融大爆炸式的改革突破了单一市场集中交易的限制,促使证券市场的交易向多样化的市场交易进行转变。改变柜台交易市场作为证券交易所的补充思想,重新确立柜台交易在证券市场中的作用和地位,改善其流通环境和交易手段,强化其市场交易职能。此外,各大证券交易所降低了上市的标准,创设面向风险企业的“新市场”。

  (四)防范市场风险,保护投资者利益

  保护投资者的利益是日本证券市场一贯坚持的宗旨。特别是泡沫经济出现和亚洲经济危机发生后,日本证券市场相继采取了一系列的风险防范和保护投资者利益的措施。如:强化企业信息披露制度,要求上市公司披露信息时,必须启用“适时信息披露系统”实现信息披露电子化;为了防止不公平的交易,新建立了顾客资产分别保管制度和投资者保护基金,并进一步完善了证券公司自我资本和交易责任准备金有关规定等,从而保护了投资者的利益,稳定了市场发展。

  四、中国证券市场存在的问题及分析

  (一)上市公司存在的问题及原因

  目前中国共有证券公司104家,2006年证券公司总资产6203亿元,总收入600亿元,全行业盈利255亿元。但与国际大型投资银行相比,证券公司作为一个整体的规模尚不及一些国际大型投资银行的规模。一方面,由于分业经营体制的限制,目前,证券公司的业务模式和盈利渠道单一,仅仅能从事与传统证券发行交易相关的业务。另一方面,中国证券公司传统业务在盈利中占比过高且分布不均,包括:自营、经纪、股票承销、委托理财等,直接投资、并购咨询等高附加值业务,并且在客户需求设计产品的能力方面存在不足。同时,证券公司目前的经营模式太过单一,服务缺乏区域性,对客户和产品服务缺乏分层。

  (二)证券市场存在的问题及原因

  证券市场规模偏小,直接融资比重过低。目前中国金融资产结构中,银行系统资产占比过高,证券市场资产(包括股票、企业债、证券化产品,但不包括国债、政策性金融债)占比过低,2006年,中国证券市场资产总额占金融总资产的比例仅为22%,而同期的美国和日本分别为81%和65%,韩国和印度分别为67%和57%(数据来源:中国统计年鉴)。此外,中国居民所有金融资产中,仅有13%左右投资于证券市场,银行存款比例高达75%,也从侧面反映出中国证券市场在金融体系中总体比例过小。
  融资结构失衡使中国金融系统的风险过度集中于银行系统,不利于金融资源的有效配置,也不利于金融系统的稳定,同时,也限制了企业的融资渠道。

  (三)市场监管存在的问题及原因

  法律、诚信环境及监管体系有待完善,监管有效性和执法效率有待进一步提高。中国证券市场建立和发展以来,逐步建立了与其相适应的监管体系。但是,与海外成熟市场相比,中国证券市场在一开始就由中央和地方政府主导设立,并在1999年前后基本处于中央政府为主控制的状态之下,具有较浓的行政色彩,投资者对政府和政策的依赖程度较高,创新主体受到较多制约,创新机制不够灵活。
  同时,由于历史的原因,目前中国证券市场若干领域内仍然存在比较严重的多头监管、监管缺位以及监管标准不一等情况,整体监管架构尚不完善。尤其是多层次市场、债券市场、金融衍生品市场的交易体制和监管制度有待建立或完善,非上市公众公司的监管及交易体制也有待进一步规范随着中国证券市场的快速发展和对外开放程度的不断提高,创新产品的推出节奏不断加快,创新产品之间以及创新产品与现存产品之间的关联度不断增加,跨行业交叉产品不断涌现。这种趋势使各监管机构的监管范围不断扩大,监管难度不断增加,对监管机构的协调监管能力和人员素质提出了更高的要求。此外,随着中国证券市场的快速发展,国际地位的不断提升,对监管人员的国际化要求不断提高。
  与国外成熟市场相比,中国目前的证券违法违规的案件调查困难的问题比较突出,整体执法效率也需要进一步提高。第一,市场的调查力量分散,导致稽查力度不足。第二,由于证券公司和上市公司在地方经济中占有非常重要地位,监管机构在对于这些上市公司立案调查时,经常会受到各种形式的干扰。再者,相关的法律法规尚不完善,造成执法中出现处罚难的局面。

  五、日本证券市场的发展对我们的启示

  日本证券市场正反两方面的经验,对于我国证券市场的发展无疑是有重要的启示。我国证券市场的历史仅有10年,不可能也没有必要去重复日本等西方国家上百年的证券发展史,目前完全可以借鉴它们的成功经验,采取已被历史和实践证明是行之有效的做法来加速证券市场的培育和完善。
  (一) 适当扩大股票上市的规模,缓解日趋严重的供求矛盾。目前,我国证券市场股票价格与价值严重背离,其重要原因是投票供给和需求失衡。而平抑结构失衡,进一步活跃证券市场,必须扩大市场规模,增加市场供给,这就需要加快股份经济发育。
  (二) 加速二级市场的发育过程,护大二级市场的交易规模。目前,我国二级市场发育较慢,其规模远远小于初级市场规模。在今后几年,要逐步扩大二级市场上证券的上市量和上市种类,尽力扩大证券的交易规模,以增强有价证券的流通性。
  (三) 健全有关法规体系。我国现在既没有《公司法》,也没有《证券交易法》,从而造成在股份制试点、发行证券、证券交易中无法可依的现象。这是许多弊端的源头。因此,必须尽快制定和颁布《公司法》和《证券交易法》等法规,对公司设立,公司类型和破产的程序,证券的格式、发行、交易,证券交易所,证券商,股东保护措施,对外国投资者的特殊规定等做出明确而详尽的规定。
  (四) 建主统一管理,协调证券市场的权成机构。管理证券市场是一个艰巨而复杂的任务,必须建立专门的机构予以负责。对证券市场的行政监管,权力应统一在中央,法律法规的制定也应由证券管理机构来进行,并应防止法出多家、政出多门的现象产生。只有这样,才能保证政策和法律的严肃性和有效性,并有效地保证各种投资者的合法权益,以培养投资公众对政府的信心。

  六、结束语

   总的来说,我国年轻的证券市场还存在诸多问题,例如:上市公司的规范运作水平还不高,不健全的法人治理结构;市场中介机构的诚信观念、法制意识还较薄弱;投资者结构缺乏合理性;保护投资者合法权益的机制还不完善;市场的功能、结构、品种以及服务等方面还存在不足等。
  在我国向市场经济转型过程中,需要许多观念和做法进行转变;相信我国证券市场的矛盾和问题也一定会在转变的过程中逐步得到一一解决。中国证券市场作为一个受世界关注的证券市场,在短短的时间里取得了巨大的成就。中国的证券市场交易技术手段处于世界的先进水平,法规体系也逐步有待完善。证券市场为促进国有企业改革、推动我国经济结构的调整和技术进步等方面发挥了突出的作用。改革中的问题能够也只能在深化改革中解决,不能因为改革发展中出现了这样或那样的问题,我们就裹足不前,这样是没有出路的。所以,我们仍旧要大力发展证券市场,着力解决当前突出的问题,以建立一个合理有效的证券市场,更好地为社会主义经济建设服务。
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