债转股对我国国有企业治理结构的效应分析

摘要:为了推进我国国有企业改革,以及帮助我国国有企业扭亏脱困,并其达到化解金融的风险、减轻我国国有企业负担、盘活我国商业银行的不良资产、以及促进我国国有企业转换其经营机制的目的,如何进一步加强对这部分股权的管理工作,对于债转股企业的持续健康

  摘要:为了推进我国国有企业改革,以及帮助我国国有企业扭亏脱困,并其达到化解金融的风险、减轻我国国有企业负担、盘活我国商业银行的不良资产、以及促进我国国有企业转换其经营机制的目的,如何进一步加强对这部分股权的管理工作,对于债转股企业的持续健康发展和资产管理公司的转型具有十分重要的意义。
  关键词:债转股;国有企业;治理结构
债转股对我国国有企业治理结构的效应分析

  一、公司治理结构的基本理论

  张文微(2012)指出公司所有者(即股东)是公司治理结构的主体,首先应该维护作为公司的出资者的股东的权益。但是由于股东没有直接参与公司的经营管理,他们与经营者之间存在着信息的不对称的问题,为了让公司做出合适的管理决策和经营计划,以防止基于信息的不对称而产生的逆向选择和道德风险问题,股东则需通过以下两个途径解决上述问题。首先,股东有权选择监事会和任命董事会,监事会起到监督作用,_监督董事长的经营管理决策行为,确保其符合行为不违反法律法规,并且符合股东利益,以确保股东利益的最大化。董事会作为股东选举出的代表,有权决定公司的经营管理决策,股东行使权利的另一表现是:根据公司法规定,作为公司的最高权力机构.上市公司定期召开股东大会,在股东大会上,将对公司的重大经营管理事项做出决策。
  曲献龙(2010)总结了委托代理理论的基本思想是:公司股东是公司的所有者,即代理理论中所指的委托人,经营者是代理人。代理人是自利的经纪人,具有不同于公司所有者的特质和目标,是具有机会主义的行为倾向的。所以,公司治理的中心问题就是解决代理问题即如何使代理人委托人利益问题,具体地说,就是如何建立起有效的激励约束机制,促进经营者为所有者(股东)的利益最大化的服务。

  二、债转股对企业的利弊分析

  蒋佳佳(2008)从债转股的作用看,它不仅是企业一次难得的减债降负、降低资产负债率的举措,更是促使企业切实改变股东结构的举措,但是转与否、转多少要根据企业的具体情况来确实,并非转的越多越好。从转股企业角度看,既有有利的一面,同时又有不利的一面。

  (一)有利方面

  1、可减轻企业债务利息负担,降低资产负债率,优化资本结构,提高企业经济效益。
  2、债转股后,可提高企业的融资能力,加快企业的发展步伐。债转股后,企业负债减少,负债率下降,企业偿债能力提高,外部对企业投资风险降低,进而增强了企业的融资能力。如能结合债转股进行股票上市,不仅能提前实现股权回购,并能为企业筹集大量资金。
  3、由于债转股的企业,国家规定必须有地方政府的支持,所以会给企业带来良好的外部环境。
  4、实施债转股,有利于企业建立健全良好的法人治理结构。国家要求债转股企业在债转股的同时,企业要按公司法要求全面改革,实行法人治理,并进行重新登记;必须建立健全的法人治理结构,确立投资人制度,实现权责分明,按照市场经济要求建立科学规范的管理制度。转股后资产管理公司可以以股东身份进入企业,从而完善国企的股本结构,促进现代企业制度的建立。

  (二)不利方面

  1、利息抵税作用降低,财务杠杆作用降低,导致风险收益降低。按税法规定银行的借款利息可在税前扣除,所以企业利息的成本并非利息数额的全部,而为其一部分。债权转为股权后,抵税作用不再存在。财务杠杆系数(息税前利润总额与净利润的比值)会因利息的减少而下降,从而使风险收益下降。
  2、经营决策权分散,会影响企业的长期规划和发展。闫新华、扬爱华(2003)实施债转股后,资产管理公司或开发银行成为企业的持股或控股股东,享有决定、参与重大决策的权力。由于它们的股权是需要企业在一定期限内回购,所以企业与其的目标有可能不一致。例如企业有可能会投资于周期较长、现金流量大的项目,有利于企业的长远发展;而资产管理公司或开发银行则可能会选择周期短、短期利润大的项目,以有利于股权在短期内收回。
  3、会导致资本成本提高,企业的资金回购压力增大。现代财务管理学认为,在个别融资资本成本中,股本的资本成本最高,所以转股越多,企业的资本成本越高,在一定程度上与企业价值或股东权益最大化的目标不一致。

  三、实施债转股后我国国有企业的公司治理的变化

  要判断实行债转股的企业在未来一段时期内能否履行偿债责任,在更遥远的将来是否会有一个声音,可以执行各种职责,保护当事人的权利的机制,关键是要分析实现了企业的债务结构和资本结构的变化。

  (一)股权结构的变化

  黄清良(2008)提到对那些还没有进行公司制改革的国有企业而言,实行债转股首先做的就是改制,自从xxxx提出债转股政策以来,已批准的483家债转股企业,按照《公司法》要求进行改制,建立规范的法人治理结构,其中有79户企业重新进行了注册登记,建立了新公司。福建省青州造纸厂实施债转股整体改制为有限责任公司,企业更名为福建省青州早知有限责任公司,在公司全部股权中,信达资产管理公司持有56.70%,东方资产管理公司持有32.52%,长城资产管理公司持有10.70%,这样3家资产管理公司合计拥有公司近99.92%的股份,成为青州造纸有限责任公司的主要股东,信达资产管理公司的一位代表还出任福建省青州造纸有限责任公司副董事长。
  靳轲(2009)指出对那些已经进行公司制改革的国有企业,一般是将资产管理公司持有的债转股后的股份与企业的部分优良资产组合在一起,组建一个全新的有限责任公司。一个公开报道的例子是:东风汽车有限公司是东风汽车公司在2000年通过债转股新成立的公司,公司性质是有限责任公司,新公司的股权结构的最上层是国有独资企业东风汽车公司,是公司的控股股东。在新公司的注册资本中东风汽车公司占到57.14%,14家资产管理公司和国家开发银行占到42.86%,据此组建新公司的董事会、监事会,建立法人治理结构,重大的投资、年度经营目标、高级管理人员薪酬,都要经过代表不同股东权益的董事共同商量,在董事会上作出决策,改变了过去公司只有唯一一个大股东,董事会上一人说了算的局面,决策时能听到真正不同的声音。

  (二)转股企业利益机制的变化

  李平(2010)提到作为一种政策性金融机构,资产管理公司的利益取向和行为导向与一般的股东有着很大不同,这可以从资产管理公司同债转股企业签订的协议中看出。在实际中,各资产管理公司与转股企业签订的债转股协议一般都有三个共同的条款:
  第一普遍都有回购条款,及企业承诺在若干年内(最长10年内)将资产管理公司所持有的股份全部(或至少大部分)以一定价格购回,资产管理公司以这种方式实现退出。
  第二协议一般都要承诺对资产管理公司所持有的股份支付比较固定的报酬率,或者以回购溢价的方式来实现这种固定回报率,而且固定回报率水平一般不能低于资产管理公司获得再贷款的利息率(2.5%)。
  第三地方政府对重组方案尤其是资产管理公司的退出进行一定形式的担保。(比如地方政府承诺优先考虑转股企业的上市并将资产管理公司的股权纳入上市公司;地方政府牵线让当地其他企业承诺收购资产管理公司持有的转股企业的股权)
  从这些条款可以看出,资产管理公司所持股份基本上相当于优先股,加上强制回售条款,从金融产品设计的角度看,非常接近债务工具,又由于这种债务必须要通过企业回购等方式进行回购,并且地方政府进行担保,所以可以将我国的债转股看成有地方政府担保的债务展期。吴宁(2009)资产管理公司的类似债权人身份决定了它的利益取向和行为导向也是类似于债权人的,即资产管理公司最希望的是企业在若干年内能够每年支付较为固定的收益和到期偿还股本金。过了这一期限,企业的生存能力、长远发展并不是资产管理公司的关心对象。

  (三)资产管理公司的战略目标对于转股企业的治理结构的重要意义

  高颖(2009)说过,资产管理公司在债转股中,扮演的实质是商人的角色:它持有企业的股份,甚至是企业的最大股东,但它并不直接经营企业,而且持股并非资产管理公司的主要经营活动,不用关心企业的经营方针和政策,甚至不用关心经营效益的好坏,而且在我国的实践中,资产管理公司也不具备过多直接介入企业决策的能力,一是因为他本身对企业的经营的了解程度有限,再加上每个资产管理公司面对的是众多的国有企业,不可能插手企业的经营决策。所以,如何将从商业银行“转移”来的不良资产,变卖一个好的价格,是公司全部运行的目标所在。因此,从剩余控制权的分析看,剩余控制全仍然掌握在原企业的经营者手中,,并不会改变内部人控制的局面,但是与国有商业银行相比,资产管理公司毕竟在法律上拥有企业的控制权,此外,企业原控制人对企业控制的稳定局面具有一定的期限,资产管理公司的到期退出使控制权如何转移,仍不确定,这些都是企业内部人控制的制约因素。
  周秀华(2010)提到资产管理公司作为理论上的股东和实际上的类债权人,应该成为转股企业的一个半积极股东,它在转股企业公司治理中的作用,至少不弱于国有商业银行对企业及其经营者行为的限制,并且可以通过董事会的决策机制来行使对企业的控制权。但是由于它的临时股东身份,而债转股企业需要的资金是长期的,从公司治理角度考虑,资产管理公司将所持有的股份出售给负债企业以外的主体,可以打破国有资金在不同部门之间的循环格局,同时,引入了新的投资者,对实施债转股的企业进行股份制改造,实现产权主体多元化,构建现代企业制度,以实现债转股的最终目标。

  四、综合评述

  从上面的分析可以看出,从理论上讲,国有企业的权益代理成本大于债权代理成本,国有企业经理人面对作为债权人的国家要比面对作为股东的国家支付更多的担保成本,国有企业经营者理应选择债券融资,避开股权融资;而现实是,国家坚定不移地推行债转股政策,国企经理人千方百计地争取让自己的企业被列入债转股的范围,形成了理论和实际的一种悖论。

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