摘要
2005年中国保监会开始许可保险资金进入股权市场,自此在快速发展了16个春秋的今天,保险资金投资股票市场在资本市场的稳定和发展方面起重要作用,其规模也早已达到1.8万余元。随着近年资本市场的发展,保险监管机构不但扩充了保险资金在股票市场中的运用规章制度与使用范围,还减少了对保险资金的限制,更积极引导保险机构持之以恒地进行价值化、深度化和长期性的投资。2015年以来,保险机构短时间内多次通过股权二级市场举牌,影响之大不管是保险业、监管机构还是公众都普遍关注。随着保险资金的份量在资本市场中越来越重,保险机构转换身份,成为大股东来持有上市公司股份,一方面出于的身对经济效益的追求,也有派生效应。保险公司持股能否提升上市公司的经营效益是本文阐述分析的核心所在。
本文通过规范与实证相结合的研究方法,分析了在资本市场,保险机构持股会对上市公司的经营效益产生什么样的影响。首先阐述了保险机构股的定义及特征,保险资金的来源及运用原则,以信息不对称理论、委托代理理论、利益相关者理论、资本市场有效性理论作为本文的理论支撑,探究了保险机构持股对上市公司经营效益的影响作用路径。在全面分析现阶段我国保险资金运用现状及险资持股偏好的基础上,剖析了我国保险机构持股上市公司的动因。论文通过解析平安人寿举牌华夏幸福的案例,发现保险机构持股提高了上市公司的盈利能力、营运能力、业务成长能力和治理效益并拓宽了华夏幸福经营业务。本文充分利用固定效应模型,以沪深A股已经上市的完全已知的非金融房地产公司为研究主要样本。研究周期计共计52个季度,从2007年第一季度至2019年第四季度。实证研究保险机构持股对上市公司经营效益的影响,发现上市公司经营效益不减反增,保险机构持股产生的效益令人惊喜。通过改变上市公司经营效益的代理变量、将自变量的代理变量滞后一期进行稳健性检验,使用heckman两阶段模型解决可能存在的样本选择问题,使用psm模型解决可能存在的自选择问题,使用工具变量解决可能存在的互为因果问题。本文的实证研究结论是:有保险机构持股的上市公司的经营效益相较于无保险机构持股的公司更优,且保险机构持股比例越高,上市公司经营效益改善程度越高。前十大股东中有保险型股东的上市公司经营效益更优。结合理论分析、现实分析、案例分析和实证分析,笔者以保险机构的角度提出建议:保险机构应更加注重对上市公司的长线投资;发挥险资优势更多与上市公司进行业务合作;采取理性方式进行权益投资。
关键词:保险机构持股;上市公司;经营效益
导论
一、研究背景与研究意义
(一)研究背景
纵观如今全球发展,金融市场国际化成为一个不可避免的趋势,随着金融国际化的快速发展和国际资本流动速度的不断加快,金融业在一个国家发展过程中扮演越来越关键的角色。作为金融业之一的保险业在社会发展中的地位逐渐凸显。保险不仅可以赔付被保险人的经济损失,还可以融资和转移风险,保险机构最重要的业务就是保险承保和险资运用。而且保险承保和险资运用同保险业的持续发展、健康养成的关系密不可分。
(一)保险资产总额高速增长,股权投资地位凸显,保险机构不断增加股权投入
然而从近几年的发展趋势来看,保险承保的经济效益不断下降,甚至有很多企业亏损,保险资金股权投资收益的地位逐渐凸显。从近几年的投资收益来看,保险机构在股权市场的收益能够缓解亏损压力,一定程度内使得其能够可持续迅猛发展。
保险市场的主体日益多元化,很大程度上推动了保险产品的多样化,而且险资的主要渠道是保险产品,因此保险业资产规模高速增长,保险公司想要实现资产的保值增值必须更加重视险资的运用,使得保险公司投资入市规模不断增大,图0-1为2016年下半年至2019年下半年部分上市保险公司持股市值变化。
从图0.1可以看出总体来说三家上市保险公司不管是持股市值还是占流通A股的比例都具有不断上升的趋势。2019年末,中国保险业资产总额已达20万余亿元,资金运用余额超16万亿元,GDP接近100万亿元。根据图0-2数据,可以看出险资的增长速度超过了GDP,表明在如今经济体制改革和供给侧改革的大背景下,保证资产保全和更合理的险资运用需要现代保险企业钻研。合适的投资渠道和方案不仅成为了企业保险资金保证本金和利益升值不可或缺的重要一环,还对我国经济发展具有重大作用。图0-2即15年内(2004年至2019年)保险公司GDP与资产总额的相关数据:
中国国民生产总值与保险业资产总额的比率一直增高不下,这说明了保险业现今发展和作用两个方面的内容。一方面是相较于GPD的增长速度,我国保险业的发展速度更快;另一方面是保险业在国民经济发展中所起作用越来越重大。国家一直在强调国民经济体制机制的改革,提的最多的是供给侧改革。在当今时代社会背景下,运用保险业的大头资金来帮助资产的保值增值以及保证保险投资者的基本利益就显得尤为重要。确保保险资产保值增值,合适的投资渠道和合理的投资方案是关键要素。不过,伴随着续期保费的每年大幅增加,市场上的保险公司的竞争越来越激烈,尤其是在承保和投资两方面。对比国外和国内保险业的发现概况,自1970年以来,保险业的主要经营模式不再是保险承保盈利为主,而是转变为保险资金投资为主。因此在中国,作为机构投资者的保险机构,在金融市场中扮演着越来越重要的角色。
(二)对保险资金投资股权市场的监管不断放开
保险机构投资者进入股权市场的标志是2004年《保险机构投资者股票投资管理办法了》的发布。自那以后,保险机构逐步控股更多的上市公司,发展规模和速度大幅度提高。但是,好景不长,之后这一局面被国内经济发展结构的调整变化,和发展速度暂缓打破,导致了一系列利率冗杂和信用风险增大的问题。纵观保险机构的发展,险资运用面临利率持续下降、优质资产频频短缺的挑战。这些变化给我国保险机构投资者的险资运用带来了巨大的挑战,保险公司也纷纷转变了他们的投资模式和方法。随着2015年保监会对于鼓励保险机构扩大对股权市场的投资规模的相关文件的发布,保险资金不断进入股权市场的趋势愈演愈烈,业界和公众开始广泛关注,而且一定程度上加剧了金融市场的波动性。由于一些保险机构热衷短期投资,2018年,《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》(由中国银保监会发布),同意相关机构开发上市资管产品,为金融市场可持续发展作出一己之力。同时发布《保险资金投资股权管理办法(征求意见稿)》,不再限制保险资金股权投资的行业,让险资能够更好地服务实体经济发展。2020年,《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》(由中国银保监会发布)允许险资投资二级债与资本债,从而使保险资金监管进一步开放。在此背景下,国家对于保险资金运用的重视程度不断提高,不断放开对保险资金的监管。保险机构投资者是应该保持长线稳健的投资风格,还是随着时代的变迁,寻求“创新”,又会如何改变被持股企业的经营效益?
(二)研究意义
1、理论意义。
本文的研究丰富了保险机构持股与上市公司经营效益方面的研究。目前,大多数学者的目光集中在被机构投资者整体持股的上市公司的经济效益的变化,鲜有从保险机构投资者角度出发的相关文献资料。此外,机构投资者在公司效益作用一块的研究还存在不少争议。另一方面,大多文献通过实证分析或案例分析进行宏观或微观的研究,本文使用实证模型进行分析后,通过案例分析进一步证实文章结论,使文章更有说服力,丰富了保险机构投资者的相关研究成果。
2、现实意义。
(1)本文的研究可以为保险机构进军上市公司投资提供对策建议,进一步又可以提高保险机构的有效投资优势,还能够促进上市公司经营效益的提高,以此推进证券市场的平稳发展和助力实体经济发展。
(2)有很多包括保险机构投资者在内的机构投资者只关注眼下的短期收益,往往采取“用脚投票”的方式,即增加了证券市场的不稳定性,又不利于上市公司的发展。本文的研究有助于转变其消极的投资理念,对保险机构投资者进行长线投资、加大险资入市的范围和程度以及主动参与上市公司的经营治理提供了合理的指导。
二、研究综述
(一)国外研究综述
一是机构投资者持股上市公司经济效益的变化研究。从现今留存的国外研究资料来看,大多学者在此研究上还没有达成统一的共识。Callen和Fang(2013)认为机构投资者能够抑制经理人负面信息隐藏,从而降低企业运营成本,提升业绩。Cornett(2007)表明,与个人投资者的股权投资相比,机构投资者有很多差异。他们处于中间地位,可以在企业股权结构中占有较大比例的股份,这可以很大程度上减轻大股东的一股独大问题。以投资利益的提高为导向,机构投资者参与公司治理往往十分积极,并督促改善企业效益。2011年,Aggarwal研究表明,机构投资者高比例持股能够有效地改善股东可能存在的逆向选择、道德风险等,从而增加企业价值。并且,低比例持股没有达到控制或重大影响的投资者占有的股份比重与企业投资价值成正比关系,其持有的股份比重越多,表明企业有投资的价值,企业价值就越大(Bushee,2014)。
相比之下,还有学者表示,机构投资者股权投资对公司经营效益没有显著影响,甚至会产生负面影响。Demsetz(1983)研究发现,竞争和市场选择的股权结构才是企业最佳的股权结构,而这是内生的,并不会受到经营效益的影响。Villaonga(2002)的研究样本是美国的223家上市公司,其深入研究了股权结构与公司经营效益的关系,股权结构与公司经营效益之间不存在相关性,即股权结构是内生的。
二是保险机构股权投资对上市公司效益影响的相关研究。相关文献表明学者仍存在不同意见。Pagano(2014)使用模型分析后发现,当险资没有找到合理的使用途径,唯一方法是借助银行间接授信时,保险业极可能丢失其原本长期稳定的金融体系中的资金中介职能。这在很大程度上削弱了金融中介活动与实体经济相互作用产生的溢出效应,从而对生产力发展和资本积累的速度产生消极影响。根据Eng(1999)的观点,保险机构投资者投资重点是固定收益产品,股权投资只能充当一种短期的投资工具,因此会引起较高的流动性,无法提升目标公司的效益水平。
还有部分学者在保险机构占股对上市公司经营效益的作用保持积极态度。Duan,Jin-chuan,Min-theyu(2005)表明,不同国家的险资运用具有不同的资产结构,往往是这些差异化的金融市场结构在大多数欧美发达导致的结果。在大多数欧美发达国家金融体系的完善发展和金融产品的类型丰富。提供了绝佳的平台供险资进行投资运用。Diamond(1984)的研究发现,保险公司一般会拥有专业的管理经验,其资产规模较大,持股后对被投资企业来说,可以有效地改善其他股东搭便车问题,从而提升公司管理质量。
(二)国内研究综述
一是机构投资者持股的上市公司经营效益的变化的相关研究。李维安和李滨(2008)发现机构投资者股权投资与经营效益具有内在联系。并且,文章通过将一些有关公司治理指标引入面板数据模型,研究了机构投资者的一些优势相比较于散户而言,如信息优势,资金规模。总之,机构投资者通过规模优势克服信息不对称提高了公司在治理上的水平。李海英(2012)从长效机制角度分析了机构投资者对企业的长期监管作用,进而能够有效改善委托代理问题。唐跃军和宋渊洋(2010)发展机构投资者如果提高持股比例,那么被持股的上市公司的经营绩效会变好。但是这种推动企业价值只有短期效应,但长期无法非常有效改善公司绩效。卞金鑫(2017) 收集了2006-2014 的数据,对象为在a股市场上市的非金融企业 , 其独特性在于战胜了内生性相关问题,并得出保险公司持股上市公司对企业的经营效益有较大的影响作用。
与此同时,不少学者也把目光聚焦在机构投资者和与之相关的其他指标之间的关系研究,例如盈余管理等。2008年,高雷和张杰分别研究了券商,基金和保险等机构投资者和被持股对象的盈余和经营状况的关系,他们选取的主要代理变量是占股比重。这一类机构投资者不光能对所持股的上市公司的治理造成一定的干预,还能在此基础上发挥自身长处提高公司管理效率,进一步增加公司经营效益。治理水平和公司治理能力是一种负相关关系,通过治理水平这一中介指标,持股比例和公司盈余之间存在着负相关关系,也就是说机构类型投资者可以干预盈余管理。柯希嘉(2015)机构投资者无法有效控制上市公司利益相关人的行为,无法起到监督作用。不存在机构投资者持股比例和公司绩效的显著正向关系,甚至会产生负相关系。同是2015年发表的,刘颖斐和倪源媛提出观点:机构投资者的类型差异会造成其与被持股对象的互动关系的变化。对比来说,独立机构投资者持股比例越多,其效益的提高越大;而如果换成非独立机构持股的话,那么它与被持股对象的关系就不那么显著了。
二是保险公机构投资者投资对上市公司效益影响的相关研究。目前该话题的研究在学术界内还并未达成一致共识,并且大多研究机构投资者而没有深入研究保险机构投资者的影响。
王媛媛和葛厚逸(2017)认为保险机构参与决策对上市企业的效益有较大的增益作用。具体表现为,保险机构的占股比重越大,该上市企业的经营业绩会更好。2016年,于良分析了保险公司通过股权类投资的参与决策行为。由于保险机构的特殊标签,同时具有金融机构和法人双重属性,使得保险公司进行股权投资时能够充分利用风险管理优势使得风险收益相匹配,同时,也能通过参股实现对公司监督和治理。就股权投资而言,从被投资企业的角度出发,不光有利于其提高公司管理水平,更有利于形成更为科学的股权架构。从另一个角度来说,也就是双方的利益,都有着一定的积极作用。从这一角度来说,该篇文章为我国保险公司进行股权投资业务提供了理论支撑。2014年赴从容和谢获宝运用实证研究的方法,条理分析了保险机构持股上市公司的盈余关系。并在此基础上得出保险公司占股上市企业,有助于其经济效益和经济盈余的增长,并且其持股率和企业的盈余质量成正比关系,这在很大程度上体现了保险公司参股上市企业对其公司治理的促进作用,并最终促进了公司价值的提升。2017年贾吉明发表观点:保险投资机构持股上市公司对被持股公司的融资风险和融资规模具有十分明显的影响作用。尤其是当这一时间段经济形势不甚乐观的时候,融资和险资持股关系更加显著。但是,如果从融资实际情况出发,保险机构持股上市公司,其资本结构并没有产生特别大的改变。不过尤其要注意一点的是保险公司持股虽然能够很大程度上优化上市公司的投资效率,但是因为其存在一定的不确定性,无法预料投资风险。由此,甲级明认为保险公司持股在大多数情况下,如果影响了企业的融资水平的话,一般有赖于传统手段。虽然它不能通过持股来促进企业的经济效益和投资效率的提高,但是它能够促进企业进行积极的资本配置。2018年,耿强在理论方面基于委托代理理论,自己积极参加公司经营管理,对保险机构投资类型投资者有效参与公司治理极其积极态度的原因开展了研究讨论。此外,耿强还深入研究了保险机构投资者对上市企业公司治理和经济效益之间的关系。与此同时,它还运用了主城分析法和多元回归分析,对公司治理指数CGI和高比例的保险机构进行了深入探究。高比例的保险机构投资者直接参与经营治理,可以改善公司治理结构,提高公司效益。刘欢和杜龙波(2000)表明,险资进军股市是一种“双赢”的方式,分析险资入市的背景后发现,保险资金进军股市能够积极作用于保险企业运营状况、资产结构、产品结构、业务扩展等等,并且对证券市场整体发展也有一定促进作用。刘子康(2005)表明,就短期来看,险资入市不会显著影响市场的资金供给,但其在一定程度上有效地促进了资本市场长期可持续发展,更有助于资本市场投资者持续采取价值投资和理性投资理念的长远发展。孙子明(2010)根据国内险资入市发展过程和险资的运用状况,综合分析了险资入市可能面临的风险,并表明险资进入股市对于我国金融业进入国际市场,开展混业经营模式极大地帮助了我国金融体制的改革,在很长一段时间内,有助于实现金融业长期健康发展。
另一方面,仍有不少学者发表与之截然不同的观点,他们认为保险公司持股上市公司对其业绩的增长并没有明显的作用。甚至还有部分学者认为,如果频繁进行举牌行为很有可能会影响公司的经济效益,这个影响当然是负面的。2017年,徐叶青以保险公司的举牌行为对上市公司造成的影响为重点,采用了2007――2016年间部分有过被保险公司举牌的上市企业的相关数据,发觉大多数企业进行险资举牌之后,该上市公司的价值得到了短时间的提升,甚至还对持股股东带来明显的红利信息,但就长期而言,这一行为未达实质,它不光不能改善上市公司的长期经营效益,更有可能完成公司未来经营利润的减少。在最近几年在国家政策的积极推动和保险公司多次举牌A股企业的影响下,上市公司的股份波动有一定可见化浮动。由此得出结论,在保险资金投资的监管和放宽一块,政府需要放慢脚步,完善相关政策。2017年,韩浩,宋亚轩等人也发现被险资举牌的公司的股价波动具有短期浮动表现。就现金情况而言,保险公司的财务投资会在很大程度上引发市场的关注,因其在一定条件下会在较短时间内带来较大的收益。尤其当是股权投资的时候,它极有可能为市场造成一定隐患。2018年王嘉韵通过一个典型案例,前海人寿案例,一个举牌行为带来较大负面影响的典型案例,具体阐述了举牌行为高集中度高风险高独特性的特点,详细解释了举牌行为分别对股票市场的波动造成的波动性风险和保险机构流动性风险的增大作用的症结所在。
(三)研究评述
总结以上所有文献我们可以知道,无论是国外的学者,还是国内的学者,就机构投资者在公司经营消息作用影响一块的研究相对较多且成熟,但少有对保险公司持股方面的研究,他们大多将机构投资者视作一个整体,有关在我们国家资本市场保险公司作为重要机构投资者的探讨以及我国发展速度的迅猛的研究还是具有一定的欠缺。
事实上,各个机构投资者由于在持股偏好、持股目的等方面存在差异,不能将机构投资者看作一个整体进行研究。加上由于上市公司经营效益的影响因素有很多,不同学者所选择的角度不同,自然得出的结论也有很大的差异。因此,在研究保险机构持股对上市公司经营效益影响的研究时,并不能以得到单一结论为目的,应该更为细致地区分外部因素的影响,尽量克服内生性影响,具体情况具体分析,更为全面化、完整化探究保险公司持股上市公司其经营效益的变化。
三、研究框架与技术路线
(一)研究框架
本文以定性与定量相结合的方法为主,探究保险机构作为投资体时,上市公司一定时段内的经营效益的变化影响。
就定性的角度而言,本文以采取了信息不对称,理论利益相关者,理论资本市场有效理论和委托代理理论,对保险机构投资者持股的动因及其影响上市公司经营效益的路径进行了理论分析,同时通过案例探究证实提出观点,具体研究了保险机构投资者同上市公司一定时间段的经营效益之间的关系。
就定量的角度而言,首先引入2007-2019年共计13年的数据,构建固定效应模型,对保险机构持股能否提高上市公司经营效益进行实证检验。采用变量替换、heckman两阶段、psm模型与工具变量法提高结论的稳健性。
本文由绪论和五章内容构成:
绪论部分,文章首先简述研究背景及研究意义,而后进行了国内和国外的部分机构投资者及保险机构投资者对上市公司经营效益影响一块的研究成果的综述,最后清晰提出本文的研究内容和方法,研究框架和技术路线以及创新不足等。
第一章首先进行概念界定,然后介绍影响的理论基础,根据理论基础引出持股动因,最后从直接间接两个角度介绍影响机制。
第二章首先从监管趋势和投资比例简述了保险资金的监管历程,然后介绍了保险机构投资者的发展现状及保险资金运用现状。
第三章使用实证分析法在定量层面使用固定效应、heckman两阶段、工具变量模型来研究保险机构持股对上市公司经营效益的影响。
第四章使用案例分析法在微观层面分析了平安人寿举牌华夏幸福对其盈利能力、业务成长能力、治理效益与经营业务的影响,最后通过杜邦分析体系综合分析影响效益。
第五章根据前四章分析进行归纳总结给出结论并在保险机构角度提出对策建议。
(二)技术路线
本文以保险机构投资者持股对上市公司经营效益的影响为研究对象,按照提出问题、分析问题、解决问题的思路,从理论分析、现实分析、实证分析、案例分析展开研究,本文的技术路线图见图0-3。
图0-3 本文技术路线图
四、研究内容及研究方法
(一)主要内容
第一部分,导论首先详细阐述本文的理论意义和现实意义,再对保险机构持股对上市公司经营效益影响的相关文献进行梳理,概括国内外在该领域的目前研究状况,最后对本文的研究内容与方法以及创新和不足等方面进行详细阐述。
第一章,保险机构持股影响上市公司经营效益的理论分析,首先,文章明确了保险机构持股定义和特征,随之介绍了上市公司经营效益的指标选择。接着,以信息不对称理论、委托代理理论、利益相关者理论与资本市场有效性理论为本文最为核心的理论支撑,来仔细分析保险公司持股在一定时间内对上市公司经营效益的影响机制。最后,以介绍过的理论。
第二章,我国保险机构投资者影响上市公司经营效益的现实分析。首先,文章介绍了银保监会对保险公司股权投资比例的法律规制演变,然后全面分析现阶段我国保险资金运用现状及险资持股偏好。
第三章,保险机构持股对上市公司经营效益影响的实证分析。本文采取理论分析的方法,遵循提出假设,选取变量,建立回归模型的流程,引入2007到2019年,共计13年的数据构建固定效应模型。本文的关键解释变量为保险机构持股,并以此为基础说明保险公司持股的动机与原因以及其对所持股的上市公司经营效益的作用路径,实证检验保险机构持股对上市公司经营效益的提高作用;再将被解释变量换为净资产收益率(ROE)与每股收益(EPS)来保证结果的稳健性。其次根据2007-2018年的数据,采用heckman两阶段模型解决可能存在的样本选择偏误问题。
第四章,平安人寿举牌华夏幸福的案例分析首先概述了案例背景及事件过程,随后在盈利能力、营运能力、业务成长能力、治理效益与经营业务六个方面分析举牌的影响,最后以杜邦分析综合分析了举牌影响,并得出结论:举牌对华夏幸福在这六个方面均有一定程度的提升。
第五章,结论与对策对前三章的研究结果进行总结,同时站在保险机构的角度提出建议:保险机构应更加注重对上市公司的长线投资、更多与上市公司进行业务合作发挥险资优势、采取理性的方式进行权益投资。
(二)研究方法
本文主要使用了文献分析法,规范分析法和案例分析法。首先通过文献分析找出所需要的理论文献支撑,包括国内和国外有关于保险机构投资者持股对上市公司经营效益的影响相关的研究;其次,在借鉴过往机构投资者股权投资行为,并规范分析其科学的研究方法,搭建后续实证分析基础。本文第四章则采用案例分析法分析了平安人寿举牌华夏幸福的案例,通过分析对华夏幸福盈利、营运、业务成长等方面能力的影响来进一步从微观层面验证本文的实证分析结论。
本文实证分析了我国保险机构投资持股对上市公司经营效益的影响,运用2007-2019年数据,构建固定效应模型,对保险机构持股能否提高上市公司经营效益进行实证检验。采用heckman两阶段模型解决可能存在的样本选择偏误问题,使用psm模型解决可能存在的自选择偏误问题,最后,使用工具变量法解决可能存在的互为因果问题。
五、本文创新及不足
(一)本文创新
(1)机构投资者持股与公司效益之间存在着相互影响的关系,往往会出现价值的“创造与发现”两个方面的内部问题。但是,就过往研究大多只阐述了机构投资者的“价值发现”问题,并未设计其有助于公司治理的“价值创造”问题。本文立足这一痛点,通过详细的分析与研究来探索机构投资者广泛的价值“发现与创造”路径,以期弥补上述研究的不足。
(2)国内外不乏关于机构投资者持股对上市公司的效益研究,但是学者主要关注的对象是基金、证券这类主要从事证券业务的金融企业,对保险机构持股影响的研究很少。近些年来,保险公司成为股票市场重要的机构投资者之一,“险资举牌”事件也频频发生。本文立足于当下现实情况,运用面板数据模型研究了保险机构投资者持股对上市公司经营效益的影响,同时运用计量经济学中PSM、Heckman两阶段处理了样本选择偏差带来的内生性问题,最终得出保险机构持股会对上市公司经营效益产生积极影响。
(二)本文不足
(1)本文没有分行业讨论保险资金持股对上市公司经营效益的影响,其主要原因在于行业之间的性质差异明显,且大多采取各自的经营模式以及在保险资金持股作用下作用呈现力度也不甚相同,姑且留待后续进行深入探讨。
(2)就保险机构持股的比重一块,获取数据的渠道较少,未能精准统计各家公司当个季度的被持股情况,因此本文在数据采用保险资金的持股比例是将所有保险机构的持股比例的总和作为替代,这在一定程度上会导致本文研究结论存在偏差。
第一章 保险机构持股影响上市公司经营效益的理论分析
第一节 保险机构持股概述
一、保险机构持股
机构投资者的一般定义是指国家和法律允许投资证券及基金的金融机构。机构投资者会聚集个人投资者较为分散的资金获得一定规模的资本,并结合自有资金来投资证券、基金、股票等。而保险机构作为重要的投资投资者,为了获取最多的经济利益,保险机构积极参与资本市场,开始投资上市公司股权以作为对企业达到控制的股东参与公司治理。但我国保险机构投资监管法律法规相对严格,以及股权投资风险高,保险机构投资者为了确保险资运营的安全性,投资的上市公司股票数量一般不会太多。
本文所指保险机构是指以保险承包为主营业务的机构,与非保险机构投资者不同的是,其资金来源相当一部分是从保费中提取的具有负债性质的准备金,承担尚未到期的义务或处理尚未盖棺定论的赔偿,是保险机构对被保险人的责任,而不是利润。债务有必须按时偿还本息的义务。如果因投资造成损失无法到期偿还本息,将很大程度上影响公司现金流,因此保险机构更倾向于投资高稳健性的股票。
保险公司使用被保险人的资金投资股权市场,其投资要在满足保险承包业务正常运营的前提下,再使用股权投资收益弥补保险承包业务的损失。在现实生活中,险资赔付往往没有具体的时间,赔付金额一般不小。由于负债数量应与资产数量相对应,在使用险资时,保险机构有必要更多关注险资来源的性质,更多持有高流动性的资产或可在短时间内产生现金流的证券。保险机构的经营特点决定了其应选择持有流动性较高的上市公司股票,以在必要现金支出时有充足的现金流。
二、上市公司经营效益
公司的经营效益一般是衡量一个公司在一个经营期间的经营业绩。这个指标通常用来表示企业的经营效率和多大程度实现其经营目标。要评价一个企业的经营效益,一般从其战略管理出发,运用财务指标和非财务指标对公司的经营效率和经营目标进行综合评价和评估,能够为公司将来的经营活动提供引导,并提高公司治理的合理性和整体经营效率。评价的重点是企业的财务指标和市场指标。同时,这种评价方法也被一些学者在研究企业经营效益时广泛采用。笔者使用财务指标来衡量,且旨在研究经营效益改善情况。
第二节 保险机构持股影响上市公司经营效益的理论基础
一、委托代理理论
委托代理理论是在研究信息不对称和激励问题后提出的。其中委托代理关系即主体根据契约关系委托、聘用他人为其提供服务,并在一定范围内给与决策权,根据其付出的劳动支付相应的佣金。委托代理理论旨在设计一种在利益冲突和信息不对称的情况下为代理人提供一定的激励,让其遵从雇主的意愿从事劳动的机制。现代企业有大多具有两权分离的特点从市场中选择具有专业知识、善于管理的管理者是企业主的理性选择。所有者保留所有权、经营者选择权和决策权,管理层获得管理权,两权便分离了。
综上可以看出,保险机构与其投资的上市公司的管理者有一定金钱联系,即通常说的委托代理成本。并且保险机构往往占股比例较大,投资金额较多,并且具有专业的管理队伍和风险管理知识和经验。若以积极的态度参与公司治理,带来的收益将远超投资成本。因此,保险机构投资者以委托人的身份直接参与公司治理,可以起到补充外部治理机制的作用,在公司治理中可以减少公司监督成本。它们以某种方式监督和约束公司管理者,可以减少两权分离带来的委托代理成本,使管理者勤勉尽责,尽力改善企业经营效益,来确保自己获得最多的经济利益。所以保险公司保护自身利益的手段之一就是当其一定经济实力且有一定动机愿意监督和管理上市公司。
二、信息不对称理论
信息不对称理论的具体含义:由于交易双方的效益对象和环境认知不同影响获取个体获取信息的数量;信息占据优势的一方往往比信息劣势一方获取的信息更多,以更好的应用于决策之中;同时,信息占据优势一方还有可能会利用所具有优势来占据信息劣势一方的利益。劣势方要获取其他信息就得产生格外的信息收集成本。管理者直接参与企业经营活动的原因,与股东相比,管理者掌握更为完备的企业内部信息,对企业内部的了解更为熟悉;而对于股东来说,对公司信息的了解来源渠道较少,且了解模糊,远远不如管理者对信息的细致清晰。因此,由信息不对称理论,股东方多为劣势一方,而管理者则是优势一方。并且,信息不对称甚至还可能导致逆向选择和道德风险等问题。
但是就保险机构投资者而言,他们往往具有较为专业的人才团队、信息收集处理能力较强,了解公司信息渠道较多,险资规模庞大,它作为投资者就具有很大优势了。当保险机构投资者持股上市公司,往往就可以利用专业完备的知识技能与经验帮助公司的经营战略决策。它不光可以多方收集是被信息,还能利用先进数据将信息数据化,助力科学的公司经营方案的生成。与此同时,保险机构投资者还可以作为信息传递的桥梁,将公司的有关信息传递给其他股东,增加信息透明度,改善信息沟通不畅的问题,减少不必要的人力成本。
三、利益相关者理论
Freeman(1994)表明,企业的运营在追求股东的经济利益时,还需考虑利益相关者的利益是否得到满足。利益相关者是可以对企业目标产生影响或受其影响的人或群体。从公司的角度出发,股东、经营者和员工以及企业的利益息息相关。如果从公司外部的角度,企业利益的相关者,还应该包括债权人、客户和供应商等有关群体。利益相关者理论人企业明白股东至上的观点已不符合现代社会发展规律,企业经营所需要的资源不仅仅由股东而是所有利益相关者资源的集合,例如员工提供的人资资源,客户的评价反馈等,影响了企业总体价值的提升,企业所产生的风险也会影响各个利益方。对管理层来说,其制定的决策要考虑利益相关者的利益是否满足,只有所有的利益相关者都获取了相应的回报,企业才有可能长期发展下去。
投资上市公司的保险机构投资者可以获得公司部分决策权,与企业的利益密切相关,而企业自身的利益由其经营效益决定。因为股东根据持股比例承担相应的风险,而这种风险通过多元化投资可以转移,无法化解的风险将转移到管理者等其他利益相关者身上,从而导致其他利益相关者可能承担比股东更多的风险。除股东以外的其他利益相关者的风险不断增加时,经营者从自利原则看,会利用自身经营权或部分决策权来获得股东报酬之外的经济利益,以补偿其承担的风险。当员工未能满足自身利益时,可能会采取降低工作效率、罢工甚至辞职等负面行为表示不满。债权人将不再发放贷款、提前收回贷款或增加限制性条款等,以分散自身风险。上述消极行为都会一定程度上影响企业的经营运作。而机构投资者由于投资规模普遍较大,在短期很难卖出持有的巨额股票,作为机构投资者之一的保险机构投资者具有相同的特点,除非股票不是大幅度降价抛售,这必定会扩大其亏损。即便成功出手股票,保险机构投资者抛售股票会像市场传达消极的信息,从而产生联动,“羊群效应”会导致股价下跌,造成进一步的投资亏损,加大股价暴跌的风险(许年行、于上尧和伊志宏,2013),这不是保险机构投资者所期望的。因此,以积极态度直接参与公司治理,在确保利益相关者利益的同时,才能监督和遏制可能危害公司利益和自身利益的行为,从而最大限度地满足自身利益。因此,考虑到自身利益,保险机构投资者会选择参与公司治理。
四、资本市场有效性理论
根据资本市场有效性理论,若投资频率高于市场整体水平,收益率反而会低于市场平均水平。投资者要更精准地分散投资风险和降低成本,会更注重指数投资和大类资产。Smith(1996)认为,大部分短线投资的收益率低于市场平均水平,长线投资的收益率反而高于市场平均水平。因此,保险机构投资者相较于短线投资,更多采用长线投资策略,跟踪其经营过程中可能出现的风险,发挥股权在公司治理中的作用。站在保险业的角度,险资运用对于稳健性的需求使得保险公司的投资方式由原来的短期行为转变为长期行为。这种行为也使得不同类型的保险机构围绕保险业务的长期行为做出调整决策,规避长债短投的再投资风险,分散资产负债匹配风险,使保险机构更多进行长线投资。为了在长线的角度获取最大化利益,保险机构越来越重视参与被持股上市公司的治理,治理水平的提高将带来被持股公司经营效益的改善。
第三节 保险机构持股上市公司并参与公司治理的动因
一、通过参与公司治理获取长期收益
根据利益相关者理论,保险机构投资者积极参与公司治理是为了获取更高的收益。相比责任驱动,利益驱动是一种更为有效的方式。一方面,保险机构投资者可以通过长线投资提高公司经营效益,获取分红收益,或者进行市场投机提高股票价格,从而获取股票价差;另一方面,保险机构投资者与被持股公司利益密切相关,是其利益相关者,公司的经营状况与一些增值服务的收益有关,有力支持这一观点的是,各种类型的机构投资者会根据其优势和专业为被持股公司输出不同的服务,目的在于改善其经营效率和提升股权价值。例如,作为机构投资者的银行将为投资公司提供低息或超出其信用价值的贷款等服务;作为机构投资者的基金公司能够向投资公司提供养老金计划、员工储蓄计划等信托服务;作为机构投资者的证券公司中的投资银行部门能够向投资公司提供债券承销和发行、财务咨询等便利服务。
而保险机构投资者内部拥有大量懂得如何控制风险的专业人才,在公司经营治理方面也是如此;而且大量的投资经历使保险机构投资者有丰富的公司经营治理经验,能够对被持股公司分散化解经营风险、减少公司运营成本起到可观的积极作用;人才优势和积累的丰富经验会减少机构投资者治理投资公司的成本和实现更有效的治理收益,同时治理水平的提高有助于保险机构投资者获取长期且更稳健的收益。低成本的输入与高效的长期输出使保险机构投资者更加积极地参与公司治理。
二、改善委托代理问题
所有权和经营权分离是委托代理问题的源头,这一问题将会导致在委托人和代理人之间的成本问题,也即是涉及监督与交易两个方面的问题。
监督成本。作为外部投资者的身份,保险机构投资者的关键职能之一就是监督。保险机构投资者进行投资公司的治理需要付出成本,其监督成本包括信息收集成本、委托具有专业知识技能的咨询人员的成本、获得委托表决权成本、与其他股东合作的成本、与管理层的信息互通成本以及其他日常治理活动所需的成本。如果保险机构投资者投资数额较低,那么在决策时的影响力就会较弱。因此某个机构投资者想要实现股权制衡是很困难的,若与其他机构投资者联合起来就相对容易很多。因为程序较为复杂,没有详细准确的操作指南,所以一般实施难度都很大。例如,线上投票表决可以一定程度上增强机构投资者的话语权,但是,机构投资者必须现场参与投资公司召开的股东大会,很少采用线上投票的方式,这就相对提高了参与治理的成本。提升机构投资者决策影响力的另一个可行的途径是征集代理投票权,然而这一方式在实际执行会面临诸多困难,机构投资者不容易实际操作。以上所述都有可能使得监督收益不能覆盖监督成本,从而采取消极的态度对公司运作保持“理性沉默”。另外,管理层可能会出于对自身利益的追求而故意隐瞒或欺骗与其原股东进行博弈从而掩盖部分真实信息,增加了其原股东的委托代理成本,当保险机构投资者的专业人员进入投资公司直接参与公司治理时可以减少此类行为从而实现公司经营成本的减少。在保险机构投资者大规模持股时,其在投资公司的话语权会增强,从而放弃完全被动的短期投机投资,转变到积极的态度去参与公司的经营管理来影响上市公司的日常经营管理以及决策(包括分红、转股计划等),降低了沟通成本和信息收集成本,又提高了投资安全性,因此保险机构投资者有经济动因参与公司治理。
交易成本。卖出公司股票的交易成本是保险机构投资者决定是否参与公司经营治理的又一关键成本因素,即持有股票的机会成本。西方机构投资者在早期主张机构投资者对公司管理层的认可或不满是采用 “用脚投票”的方式来表达的,几乎不直接参与其经营管理,也就是“用脚投票”。然而当市场逐渐发展,使得交易股票的规模今非昔比。机构投资者持有大额股票,不能轻易抛售持有的的股份。如果大规模出手,将向市场传达消极信息从而导致投资公司股价大幅度下跌,使机构投资者也可能蒙受巨大损失。保险机构投资者更是如此,因此若选择退出必然会影响股价。近年来,一些保险机构投资者采取激进的投资策略,险资快速进出股权市场,导致股价上下波动,这就是最好的证明。所以考虑到交易成本,并基于保险资金长期稳定的特点和较为合适的投资特点,保险机构投资者通常具备参与公司治理的动机和原因。
三、改善信息不对称
立足于信息不对称理论,在财务指标一块的片面性,非财务指标的价值会更高。在这里,非财务指标的价值就是公司治理。Prowse(1990)认为如果机构投资者可以参与到公司内部决策,收集内部信息,就能实现监督公司经营管理的目的从而降低经营成本。保险机构投资者对上市公司进行股权投资,以股东身份参与公司治理,能够获取投资公司人力资本、核心竞争力、业务渠道等高价值信息,这些无形资产对保险机构的业务扩展有可观的积极影响。
第四节 保险机构持股对上市公司经营效益的影响路径
Smith(1996) 指出,机构投资者相比较个人投资者而言可以更有效直接参与公司的内部治理,或者以另外一种形式间接参与公司的外部处理,监督公司的效益将会更有效率。保险公司要监督并提升投资上市公司经营效益,有效的公司治理是可行之路,其传导路径如图1-1所示。
一、直接参与公司经营治理
(一)参与三会
保险机构投资者成为投资公司有表决权的大股东,可以在股东大会以股东身份出席,表决权随着持股比例的增加而增加,从而能够在股东大会提出有影响力的建议方案,在选拔董事、监事方面也有一定话语权,通过董事会成员的遴选,保险机构投资者就可以实现参与公司重大经营管理,同时最大程度监督管理层。由于大股东相较于小股东在上市公司中的持股比例较高,因此对管理层的监督无需考虑“搭便车”问题(Grossman和Hart,1980)
(二)盈余管理干预机制
部分学者认为公司的盈余质量与保险机构投资者持股比重相关关系(Velury&Jenkins,2006;李善民,2011;程书强,2006;薄仙慧和吴联生,2009;王亚平,2009),程书强(2006)在探究机构投资者持股与被占股公司的盈余信息之间的关系说明,其占股比例与盈余信息的及时性具有正相关关系,与管理层的盈余管理呈现负相关关系,长期型机构投资者的持股比例较高,它的存在很大程度上减少了因为调整研发支出或其他支出而开展的盈余管理的短视方案的实行,抑制管理层利用应计利润进行盈余,而中小股东投资较分散,对其投资的公司缺乏监督的动力,保险机构投资者由于股权投资规模较大,利益相关性更大,对其持股的公司进行监督和参与经营治理的精力和动力往往更大,促进保险投资机构获取更多的监督收益。另一方面,保险公司,作为专业的投资者,往往会设立专业部门,建立专业队伍,通过数据分析研究对标公司。因此,它能很好的发挥监督作用,促进公司治理结构的完善,减少不当盈余管理行为,提高盈余质量。公司治理结果直接与公司经营效益挂钩,盈余管理则是公司治理效果的重要表现,从而在一定程度上说明保险机构投资者参与公司治理能改善公司盈余质量从而实现提高经营效益,使上市公司经营更加规范、有效。
(三)战略双赢机制
保险机构针对各类风险有各种相对应的保险产品,在保险机构持股上市公司后,成为利益相关体,作为战略合作伙伴,因为省去了销售的成本,从而保险机构可以较低的价格针对上市公司在经营过程中存在的风险出售保险产品,同时可以缓解信息不对称带来的道德风险,上市公司也可以较低的价格获取保险产品来以较低的成本降低风险,从而降低上市公司经营成本,提高经营效益。
另一方面,除了保险机构主营的保险产品外,其所持有的大量保险资金也可以低成本输入至被持股公司,例如本文案例分析中平安人寿持股华夏幸福后,利用自身险资量大能够长时间投资,并且没有太大风险的优势,与华夏幸福强强联手,输入资金,相继在商业办公和城市更新项目上展开了合作,并获得不错的成效,由此可以看出在持股上市公司后,保险机构与上市公司的战略合作伙伴关系为险资运用和保险产品输出提供了良好的渠道,同时也促进了上市公司的可持续发展。
(四)专业技能输入机制
保险机构投资者在持股上市公司后,利用其具有的专业风险管理经验技术,根据利益相关者理论,保险机构与被持股上市公司具有相关利益驱动,因此有动力将其风险管理的知识通过指派高管人员或其他方式运用到上市公司的经营中,以此来合理管控上市公司经营中存在或可能存在的风险,风险的发生会增加公司成本从而降低经营效益,因此保险机构持股后参与上市公司经营可以提高其经营效益。
二、间接影响公司治理
(一)股票价格机制
股票价格可以使得投资者看出上市公司诸多信息,如企业经营能力、经营效益以及未来是否有强劲的发展势头(曾德明、龙淼和龚红,2006)。保险机构投资者可以通过观察和预测所持上市公司的股价,采取相对的行动来获取一定的利益。比如当保险机构投资者认为所投资的上市公司没有符合自己的预期时,通过出手或转让股份的方式解除利益相关关系,从而产生“退出威胁”。从大多数研究数据来看,机构投资者的假性威胁退出会对公司治理产生很大的规范警告作用(Bharath、Jayaraman和Na-gar,2013),因此股票价格机制对公司治理确实有积极作用(王开国,2001)。
(二)控制权竞争机制
根据委托代理理论,保险公司还可以影响所持股公司控制权的争夺从而减少经营成本,即通过企业战略,包括公司接管、杠杆收购以及公司重组等手段,实现公司资产控制权转移的各种市场行为的总称。例如,上市公司效益表现不佳时,作为机构投资者,保险公司有抛售股票的可能性,如果潜在购买者收购了保险机构抛售的股票并对上市公司达到控制或重大影响,上市公司的管理层就会承担被替换的风险。因此,控制权竞争机制能够在一定程度上促使管理层尽职履行职责。在美国证券市场的发展史上,控制权竞争机制在上市企业管理中起到十分重要的作用。同时,通过现今实证研究资料显示,善意并购和敌意接管这两种方式在提升企业市场价值一块都起到了很大的作用(AlonBrav等,2008)。在我国,出现目标公司经营绩效不断恶化或保险公司认为公司治理没有达到自身期望的情况,保险机构投资者可以抛售股票,由潜在购买者持有以收购目标公司。与此同时,保险机构投资者还可以通过获取其他代理投票权或加大股权投资变为控股股东,获得管理层决定权从而达到更换管理层的目的。上述方法可以起到监督和制约投资企业的董监高人员的作用,从而影响公司治理。虽然相较西方发达国家,国内资本市场的争夺控制权机制不是很成熟,但随着机构投资者整体的逐渐发展和资本市场各种制度的补充完善,这一机制很有可能成为日后促进资本配置的有效性,督促公司治理的完善和企业价值提升等方面的重要路径。
第二章 我国保险机构持股影响上市公司经营效益的现实分析
第一节 保险资金运用的法律规制演变
一、监管趋势
伴随着我国保险资金运用的热度不断攀升,监管部门频频出台相关规范性文件。由表2-1中可以看出我国监管部门出台险资运用规范性文件的数量在以下几个年份出现高峰:2005年、2009年、2012年、2015年。以此为标准,笔者将我国险资运用的发展历程分为起步探索期(2005年前)、渠道拓展期(2005年至2008年)、金融危机恢复期(2009年至2011年)、市场化改革时期(2012年至2016年)、严格监管期(2017年至今)。就起步探索期而言,我国积极探索险资运用的路径,于1995年我国就出台了第一部《中华人民共和国保险法》,第一次对险资运用相关的投资范围做出了明确规范;立足于前期经验,我国保险资金运用逐步专业化、集中化,正式踏入新阶段的标志是2003年7月我国首家保险资产管理公司成立。在渠道拓展期,我国采取逐渐放宽险资运用的方式,将其渠道扩大至更多领域,例如基础设施、商业银行股权等领域,这极大地丰富了险资运用的方式。与此同时,我国监管部门也紧随其后,先后发布众多有关于债券信用评级、险资投资比例等监管通知。那么在金融危机恢复期,我国监管部门立足于实际,采取多项措施加强管理我国资本市场,在一定程度上减少了金融危机对我国资本市场的冲击。市场化改革期间,根据“放开前端、管住后端”的原则,进一步拓宽投资范围,这一时期更注重将选择权和决策权交给市场主体,险资市场展现出相当的活力。现今面临经济全球化的趋势,国际国内宏观环境较为复杂,经济环境甚至存在极具危险性的不确定因子。因此,为实现我国险资应用的安全性,我国监管部门要严格要求其各方面运行情况。
表2-1 历年险资运用类规范性文件数量
年份 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 |
数量 | 26 | 2 | 3 | 0 | 9 | 4 | 1 | 9 | 7 | 12 | 10 | 2 | 3 | 4 |
值得一提的是,本文包含较为丰富的近年保险参股文件及政府相关监管部门的动态。《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》中强调了保险公司应以财务投资为主,同时保险公司作为大股东将对上市公司的经营产生不利的影响,文件中对险资投资集中度以及险资权益投资占比给予了明确的限额规定。《保险资金运用管理办法》是在2010年《保险资金运用管理暂行办法》、2014年修订版本的基础上结合其他各类专门性、零散性文件,对保险资金运用构建了一套完整的规范性体系,同时《保险资金运用管理办法》在坚持险资独立运作、建立风险责任人制度、设立专门性的资产管理机构等方面也有了新的重大突破。《保险资金投资股权管理办法(征求意见稿)》进一步拓宽了险资的投资范围,促进了险资帮助民营企业和实体经济二者的共同发展。为给上述文件创设一个更好的实施环境,银保监会采取简化手续和进一步取消投资限制的两大举措,这些举措在支持实体经济发展,扶持中小企业发展等方面起到重要作用。就险资运用方式角度而言,我国的险资运用进程始终坚持贯彻国家大政方针,不断放开相关力度,逐步成长。1995年我国发布《中华人民共和国保险法》,第一次对我国保险资金运用范围做出规定。二十多年来,这个范围亦在不断扩大。1999年保险资金的重心逐渐转移至企业债、证券投资基金等领域,这一过程具有一定风险性;2004年,保险资金开始涉及股票境外市场;2006年国家允许险资投资参与国家基础设施建设······在整个历史发展过程中,随着国家金融市场的逐渐成熟与完善,金融产品的不断扩充,保险资金可使用范围也越来越大。2014年保险资金响应国家“大众创新、万众创业”的号召,开始支持我国创业型企业的发展,为其提供人力、物力和财力等多方支持。2016年保险资金的运用范围延至国家重点项目,诸如PPP项目、沪港通试点、“一带一路”战略建设等项目。2018年险资运用范围下移,穿插进入百姓生活,例如长租公寓领域。
二、投资比例
险资具有长期性、规模性、安全性要求高等特点。但观察近年监管规则的变化,保监会不断提高险资投资权益性资产的比例。图2-1可以看出,从5%的上限到10年后的40%,再到30%。总的来说,已经大幅放开对投资比例的监管限制。而险资投资股票比例的提高,使得保险机构投资者在A股市场更有举足轻重的地位。
第二节 我国保险机构投资者发展现状及保险资金运用现状
一、保险机构投资者发展现状
立足于中国保险行业现状,如果按属性来划分的话,其机构大股东的分类大致可分为以下三类:四大保险集团、央企银行系和民营系,见图2-1
图2-2中国保险机构构成
第一类是中国第一批经营保险业务的保险集团,即人保集团、人保集团、平安集团、太平集团。从寿险公司原始保费收入来看,近几年寿险保费收入最高的一直是中国人寿和平安人寿。其中财产保险市场的巨头垄断问题更为突出,以财产保险的“老三家”为代表的公司因其实力雄厚、资金量庞大,而常年占据市场份额的绝大部分。
第二类是由央企和银行控股的保险公司,主要包括中国邮政寿险和农行寿险。这类保险公司与银行庞大的资金量、发达的业务网络优势互补,进行交叉营销以更快拓展业务,更新传统保险速度和效率。截至2017年末,9家银行系寿险公司原保险保费收入1832.01亿元,占2011年寿险市场份额的2.1%,增长至7.05%。现阶段来看,银行系保险公司的业务高度依赖于银行渠道,因此在股票投资一块力度不是很大。
第三类是以安邦财产保险、前海人寿、生命人寿等为代表的民营保险机构,它们近年发展速度较快,具有“资产驱动负债”的架构特点,即利用风险较高的保险杠杆获得利润,销售保险产品获得充足的现金流增加负债。并且存在中小保险公司使用万能险获得大量现金流来投资优质股票,大幅度影响了市场稳定性。但这一发展方式无论在理论和实践上都不具有可持续性。由于现在政府相关部门对市场的监管力度日益加大,许多具有“资产驱动负债”架构特点的民营险企面临万能险不断被压缩的境况,如果它们想要实现可持续发展,生存下去,转型无法避免。
二、保险资金运用规模
如今不断强调经济转型升级和供给侧结构性改革,国十条的颁布、保险费率市场化程度不断加深、互联网保险的逐渐普及等等,都助推了保险业迅猛发展。从图2-2的数据就可以看出这一点
三、保险资金运用的特点分析
(一)逐渐趋于多元化
2012年以前,由于国内保险业的投资渠道相对单一,保险机构可以做出的投资选择有限。约80%的投资资金用于银行理财和债券投资。虽然在安全性上略胜一筹,但很难获得大额利润,给保险机构的发展带来了挑战,因此国家开始考虑适度放松监管,让险资运用有更多途径。
在2012年,保监会开始改革险资运用市场,保险机构也更加注重保险产品创新,同时探索更多的投资途径。投资项目的比重发生很大的变化,高收益的项目数量有所增加,并且除了属于理财、债券外,还进入了其他领域,如:股权、信托、房地产等等。
股票和证券投资比重会受到市场变化的影响。目前以国内市场角度来看,其他投资比重在不断提高。2013年,其他投资占比不到17%,但在2019年末已迅速飙升至35.54%,超过债券,在险资配置领域是最大投资标的。这表明多元性已渐渐成为保险资金投资的一大特点,如表2-2与图2-4所示。
表2-2 保险资金运用结构
单位(万亿元) | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 |
险资运用余额 | 52.95 | 63.40 | 77.55 | 87.85 | 95.51 | 106.99 |
银行存款 | 27.93% | 23.61% | 17.91% | 13.32% | 14.11% | 13.94% |
债券 | 40.40% | 34.85% | 33.32% | 34.84% | 34.98% | 34.78% |
股票和证券投资基金 | 10.92% | 13.87% | 13.98% | 12.86% | 12.48% | 12.73% |
其他资产 | 21.38% | 27.65% | 34.79% | 38.98% | 38.43% | 38.54% |
(二)注重稳健性
保险机构投资者会提高牛市中对股权的配置比例,而在熊市中撤出部分资金。不过也可以观察到,保险机构投资者的股权投资比例已经不断趋于稳定。可以从图2-5看出,在2015年股市显现出异常波动的情况下,保险机构的投资比例并未随着股市出现大幅波动。从图中可以发现,股票和证券投资在险资运用余额中的占比在一直处于稳定上升状态,这说明保险机构投资者更加注重稳健性、资产的合理配置和长期收益。
(三)偏好制造业、房地产业等估值低、现金流充裕以及盈利稳健的行业
本节分析了2019年上市公司的险资持股情况,表2-4可以看出,剔除掉保险类股票,2019年险资持有A股上市公司357家,持股总市值达到938.98亿元。从中国证监会行业分类能够看出,制造业是保险机构投资者持股最多的行业,占总数的55%,韩浩、宋亚轩、刘璐 (2017)在其发表的文章中有提到制造业、房地产业和金融业,这三类行业有着估值低、现金流充裕以及盈利稳健的特点,这些特点都是保险公司在选择投资标的时所密切关注的。制造业属于传统产业,上市公司数量最多。与其他行业相比更加稳健,是支撑实体经济发展的重要支柱。保险资本参股的其他主要行业还有信息技术、批发零售、金融保险等,另外交通运输业、建筑业、电力业以及采矿业同样具有估值相对较低且盈利相对稳定的特点,也是保险机构投资者在股权投资时偏好的几类行业。
表2-3 保险公司持股行业明细
行业名称 | 数量 |
制造业 | 198 |
信息传输、软件和信息技术服务业 | 28 |
水利、环境和公共设施管理业 | 9 |
建筑业 | 9 |
批发和零售业 | 20 |
金融业 | 22 |
文化、体育和娱乐业 | 4 |
采矿业 | 9 |
房地产业 | 15 |
农、林、牧、渔业 | 2 |
科学研究和技术服务业 | 6 |
租赁和商务服务业 | 9 |
综合 | 1 |
电力、热力、燃气及水生产和供应业 | 8 |
交通运输、仓储和邮政业 | 15 |
卫生和社会工作 | 2 |
华泰证券首席金融分析师罗毅认为,保险资金偏好银行股有两个原因。一方面,银行股“便宜”,估值较低;另一方面,银行股除了银行股外,还具有信用评价稳定、利润增长稳定、分红高的特点,符合保险机构投资者高负债属性的险资需求长线稳健收益的特点,保险资本也偏爱房地产股。因此观察图2-6可知,从行业持股市值来看,金融业比例达72.86%。2019年,险资持有的22只金融股中有7只银行股持股比例超过10%。2019年,保险资本持有15只房地产股。其中,险资持有金地集团50%以上的股份。由于经济的迅猛发展,房地产业需求旺盛。近十年来,房地产一直是国内经济发展的支柱,因此保险机构运用险资持有房地产是非常有利的,另一方面,一些房地产企业例如第四章分析的华夏幸福也因保险机构的持股而发展势头更加强劲和平稳。
(四)持股上市公司数量总体呈上升趋势
由于保险资金中大部分来源于保费收入,而这部分收入来源于保单持有人,具有负债的属性,且久期较长,这就要求保险机构在权益投资中得到长期且稳定的投资回报,因此,持有大量上市公司的股票并保持长期占股成为保险机构的一大运营手段,投资回报与上市公司的盈利密切相关,于是保险机构会采用参加三会、参与上市公司经营等方式影响上市公司的收益从而得到投资回报,而不是为了投机而短期持有,这对上市公司与保险机构都不利,同时也不利于整个资本市场的稳定。从图2-7可以看出前十大股东中有保险型股东的上市公司个数呈现上升趋势,因此验证了上述分析,保险机构越来越多地倾向于长期稳定持有上市公司的股份,通过参与制定上市公司的经营策略,从而影响其经营收益。
经过前面的理论及现状分析,本文对该现象的看法是:保险机构长期大量持有上市公司股份,有利于增加其经营效益,而具体的影响如何,笔者将在下面的实证分析及案例分析进行具体分析。
第三章 我国保险机构持股影响上市公司经营效益的实证分析
第一节 研究假设
当前,在我国,保险机构投资者发展势头迅猛,在证券市场上扮演着不容忽视的角色。险资占比大,促进资金流转,有利于证券市场实现可持续发展,降低市场波动性,而且将资金注入公司,有利于其融资结构和资金流的改善。保险资金的来源成为企业的第一优势,其大多源于准备金,能够一定程度上在市场剧烈波动时稳定股价,保险资金独特的内在属性与保险企业在风险管理领域的专业性,使保险机构有能力协助公司建立健全内部控制机制并监督其有效运行,这有利于企业长期可持续发展,提高经营效益。保险机构以为的机构投资者的投资机构中更多的是自有现金流,较大的波动性使其难以像保险机构进行长期大额投资。基于上文分析,作出以下假设:
假设1:保险机构参与上市公司持股,利于提高其经济效益。
保险机构投资上市公司股权后,上市公司的股权结构会得到改善,并且信息透明度和披露质量也会有一定程度的提升,从而有更多的投资者愿意投资。另一方面,保险机构投资者能够监督和制衡其他对上市公司达到控制的股东,从而减少一股独大的问题,以达到改善公司治理的目的。但一些保险机构投资者股权投资量较低,治理成本将大于收益,因此缺乏动因参与管理企业。根据上述分析,作出第二个假设:
假设2:上市公司若有保险机构长期大量持股,其经营效益改善多于保险机构持股比例低的上市公司。
险资具有稳定性的优势,可以提供长期稳定的资金供应,因此为了使资产的收益期限匹配,就会长期持有上市公司股票来满足长期投资需求,不会频繁换手,来防止公司经营出现不稳定的情况,从而前十大股东中保险型股东个数的增加会使得上市公司的经营更加稳定,根据此现状,作出以下假设:
假设3:上市公司在前十大股东中若有保险型股东持股,经营效益更优。
第二节 数据来源、变量选取及描述性统计分析
一、数据来源及变量选取
本文抽取中国沪深两市2007年至2019年19080个属于A股所有机构投资者所持有的上市公司作为观测值。并依据下列标准剔除不恰当样本,以确保有效的实证。
1、筛除具有中不完整或异常数据的上市公司。比如财务指标不完整或数值异常的上市公司,治理指标不完整或数值异常的上市公司。
2、利用Winsorize进行缩尾处理。处理连续变量在99%和1%分位数的全部数据以避免回归结果受到个别异常值的扰乱。
3、剔除了金融类及房地产类公司。由于这两类公司盈利模式与一般其他行业不同,经营易收到国家政策等其他不可抗力因素的影响,本文主要研究制造业及服务业等行业,以国内国际探究股权结构的经验为依据,筛除了来自房地产领域和金融领域企业的数据。
4、筛除了资不抵债公司,因为资产负债率大于1的公司其经营活动及财务相关活动是反正常的。
5、剔除ST、*ST、上市年份小于等于零的企业。ST、*ST、上市年份小于等于零的企业可能会出现在某种程度上虚增业绩的问题,将其筛除以确保数据的高可信度。
本文选取的样本数据均来源于国泰安(CSMAR)数据库和万德(Wind)金融研究数据库。所有的数据处理及实证分析通过Stata和R软件完成。
1、被解释变量
归纳总结以往相关文献,主要采用每股收益、净资产收益率及总资产收益率这三个财务指标作为评价企业经营效益的标准。这里主要使用总资产收益率作为被解释变量,净资产收益率和每股收益在做稳健性检验时使用。
(一)总资产收益率(ROA)
总资产收益率等于净利润除以平均总资产,本文主要使用该指标来代表企业经营效益。该指标能够衡量一个单位在一个时间段内所有资产盈利程度的高低。这个指标计算简单,股权稀释也不会对其造成影响,因此得到了广泛的应用。同时,盈余管理也不易对其产生影响。因此,笔者采用总资产收益率作为衡量上市公司经营效益的主要指标。
(二)净资产收益率(ROE)
净资产收益率指一个时间段内税后利润与净资产的比率,能够衡量净资产即股东权益的盈利能力以及公司利用自有资本的效率。该指标与投资回报率成正相关。这一指标反映了国有资本获得净收益的能力。因此,本文将ROE作为衡量上市公司经营效益的指标之一。
(三)每股收益(EPS)
每股收益等于净利润与优先股股利的差值再除以流通在外股数。它是指每股普通股的税后利润。每股收益与单位资本盈利能力以及股东的收益成正相关。根据前文所述,该指标最大的缺点是容易被管理层操纵。
2、解释变量
解释变量为保险机构持股比例、是否有保险机构持股、前十大股东中保险型股东个数。
3、控制变量
控制变量有机构持股比例合计、股权集中度、股权制衡度、公司规模、产权性质、资产负债率、经营活动产生的现金净额、是否两职合一、股票回报率、上市年限、托宾q值、贝塔系数、总资产周转率、固定资产合计。
表3-1变量定义表
变量类型 | 变量名称 | 变量符号 | 变量含义 | 参考文献 |
被解释变量 | 总资产收益率 | ROAa | 总资产收益率=(净利润/平均资产总额)×100% | 王化成,曹丰,叶康涛
(2015) 管理世界 |
解释变量 | 保险机构持股比例 | INSURE | 保险公司持股/总股本×100% | 王玲玲,王宗军,毛磊
(2013) 数理统计与管理 |
是否有保险机构持股 | INSSD | 有保险机构持股为1,否则为0 | 许荣,方明浩,常嘉路
(2019) 保险研究 | |
前十大股东中保险型股东个数 | INSURNO | 前十大股东中保险型股东个数,赋值[1,10] | ||
控制变量 | 机构持股比例合计 | INSTITION | 各类机构持有的股本数/总股本×100% | 黎文静,路晓燕
(2015) 金融研究 |
股权集中度 | TOP1 | 第一大股东持股比例 | 周绍妮,张秋生,胡立新(2017)
会计研究 | |
股权制衡度 | TOP2-5 | 第二到第五大股东持股比例 | 尹美群,盛磊,李文博(2018)
南开管理评论 | |
公司规模 | SIZE | 企业年末总资产的自然对数 | 尹美群,盛磊,李文博(2018)
南开管理评论 | |
产权性质 | SOE | 国有企业为1,否则为0 | 尹美群,盛磊,李文博(2018)
南开管理评论 | |
资产负债率 | LEV | 资产负债率=公司负债/公司总资产×100% | 尹美群,盛磊,李文博(2018)
南开管理评论 | |
是否兼任董事长与总经理 | DUAL | 董事长与总经理是否两职合一的虚拟变量,是为1,否则为0 | 尹美群,盛磊,李文博(2018)
南开管理评论 | |
经营活动产生的现金流量净额 | PPE | 企业经营活动产生的现金净额 | ||
股票回报率 | Yretnd | 不考虑现金红利再投资的年个股回报率 | 王化成,曹丰,叶康涛
(2015) 管理世界 | |
上市年限 | LIATAGE | 各企业上市距今时长 | 曾志远,蔡东玲,武小凯
(2018) 金融研究 | |
托宾q值 | TOBINQ1 | 托宾q值=市场价值/年末总资产 | 李争光,赵西卜,曹丰,卢晓璇(2014)
审计与经济研究 | |
贝塔系数 | Betaval | ,其中是证券a的收益与市场收益的协方差;是市场收益的方差 | 王媛媛,葛厚逸
(2017) 保险研究 | |
总资产周转率 | CFO | 总资产周转率营业收入净额/平均资产总额 | 王媛媛,葛厚逸
(2017) 保险研究 | |
固定资产合计 | TOA | 企业固定资产总额 |
二、描述性统计分析
表1合计19080个观测值,描述性统计全体样本,表1数据表明:
被解释变量:ROAa均值为5.504,最小值为-22.944,最大值为27.646,标准差6.717,说明样本公司之间的资产收益差异较大,甚至有公司出现负的资产收益,而且均值和中位数都较小,说明所选样本整体资产收益不高。从样本数据分布情况来看,样本数据呈现出右偏分布的特点,其均值为均值大于中位数。
解释变量:lgINSURE的最小值为0,最大值为6.539,标准差为1.150,且中位数为0,说明样本公司之间在保险公司持股比例上出现两极分化的现象,差距较大。前十大股东中保险型股东个数(lgINSURNO)的最小值为0,最大值为6,中位数为0,均值为0.416,说明公司之间股东身份构成差异较大,大多数公司前十大股东中保险型的股东个数较少。是否有保险持股(lgINSSD)的均值为0.196,中位数为0,说明约有19.6%的公司有保险持股,大多数公司没有保险持股。
表3-2全样本描述性统计结果
variable | N | min | mean | p50 | max | sd |
ROAa | 19,080 | -22.944 | 5.504 | 5.049 | 27.182 | 6.717 |
ROEa | 19,080 | -74.710 | 5.993 | 6.710 | 40.580 | 14.296 |
EPS1 | 19,080 | -1.360 | 0.307 | 0.222 | 2.170 | 0.496 |
EPS2 | 19,080 | -1.354 | 0.298 | 0.218 | 2.120 | 0.488 |
INSUREt-1 | 19,080 | 0.000 | 0.416 | 0.000 | 6.539 | 1.150 |
INSURNOt-1 | 19,080 | 0.000 | 0.280 | 0.000 | 6.000 | 0.657 |
INSSDt-1 | 19,080 | 0.000 | 0.196 | 0.000 | 1.000 | 0.397 |
INSTITIONt-1 | 19,080 | 0.009 | 40.293 | 41.139 | 87.277 | 22.988 |
TOP1t-1 | 19,080 | 0.087 | 0.355 | 0.337 | 0.740 | 0.151 |
TOP25t-1 | 19,080 | 1.190 | 16.829 | 14.950 | 46.510 | 11.185 |
SIZEt-1 | 19,080 | 10.164 | 12.933 | 12.793 | 16.718 | 1.282 |
SOEt-1 | 19,080 | 0.000 | 0.473 | 0.000 | 1.000 | 0.499 |
LEVt-1 | 19,080 | 0.053 | 0.455 | 0.455 | 0.908 | 0.202 |
PPEt-1 | 19,080 | 0.003 | 0.251 | 0.218 | 0.728 | 0.170 |
CFOt-1 | 19,080 | -0.203 | 0.056 | 0.051 | 0.338 | 0.087 |
TOBINQ1t-1 | 19,080 | 0.882 | 2.066 | 1.611 | 9.237 | 1.384 |
DUALt-1 | 19,080 | 0.000 | 0.214 | 0.000 | 1.000 | 0.410 |
Yretndt-1 | 19,080 | -0.704 | 0.110 | -0.060 | 3.149 | 0.628 |
Betavalt-1 | 19,080 | 0.436 | 1.090 | 1.093 | 1.801 | 0.254 |
TOAt-1 | 19,080 | 0.069 | 0.718 | 0.604 | 2.736 | 0.490 |
LISTAGE | 19,080 | 2.000 | 11.733 | 12.000 | 25.000 | 6.439 |
第三节 实证分析
一、模型选取与回归
(一)模型选取
企业的经营效益与保险机构投资者的持股比例间有多大的关系,为探究二者间的内在联系,本节采用固定效应模型进行实证分析,由于保险机构持股与公司效益之间存在相互作用的机制,即:经营效益表现好的公司会吸引保险机构投资者进行持股,相应地持股比例较高;保险机构投资者投资上市公司后,会因为经济动因积极参与公司治理,从而提升公司效益,以从公司价值上涨中获益。
考虑内生性问题的存在,对相应变量进行滞后处理,控制变量与解释变量采取滞后一期的数据,被解释变量取当期数据。
建立以下模型,验证假设1保险机构投资者持股是否会影响公司经营效益:
建立以下模型,验证假设2保险机构投资者在上市公司的占股比例对其经营效益的影响:
建立如下模型,验证假设3前十大股东中保险型股东个数对公司经营效益的影响:
上述模型中,ROA为上市公司净资产收益率,INSSD为虚拟变量,为1时表示有保险机构持股,INSURE为保险机构持股比例,INSURNO为前十大股东中保险型股东个数,控制变量有机构持股比例合计、第一大股东持股比例、第2-5大股东持股比例、公司规模、产权性质、资产负债率、经营活动产生的现金净额、两职合一、不考虑现金红利再投资的年个股回报率、上市年限、托宾q值、分市场贝塔系数、总资产周转率、固定资产合计,模型中控制了行业及年份效应,下标i,t代表第i家上市公司第t期的指标。αi、βi是回归参数。ε代表回归残差。
(二)单位根检验
为了克服不平稳序列带来的伪回归问题,本文对数据进行了单位根检验,所选检验方法的原假设均为存在单位根,由于本文所用样本为非平衡样本,进行平衡处理后进行检验,下表为检验结果:
表3-3原序列单位根检验结果
变量 | Ips检验 | llc检验 | Breitung检验 | Ht检验 | ADF-Fisher检验 | PP-Fisher检验 |
ROAa | -24.6200
(0.00) | -54.9168
(0.00) | -20.3217
(0.00) | 0.2938
(0.00) | -31.9352
(0.00) | -49.4631
(0.00) |
ROEa | -27.1231
(0.00) | -61.6143
(0.00) | -21.5412
(0.00) | 0.1530
(0.00) | -35.3668
(0.00) | -54.9314
(0.00) |
EPS1 | -21.7820
(0.00) | -41.1737
(0.00) | -18.4011
(0.00) | 0.3929
(0.00) | -27.1136
(0.00) | -46.3078
(0.00) |
EPS2 | -22.6835
(0.00) | -36.4288
(0.00) | -18.8587
(0.00) | 0.3824
(0.00) | -24.8886
(0.00) | -48.8499
(0.00) |
INSURNO | -30.0268
(0.00) | -22.1898
(0.00) | -35.7661
(0.00) | 0.2947
(0.00) | -24.7237
(0.00) | -46.7534
(0.00) |
INSURE | -31.8946
(0.00) | -1.2e+02
(0.00) | -30.2593
(0.00) | 0.3867
(0.00) | -40.0278
(0.00) | -57.5629
(0.00) |
INSTITION | -22.0893
(0.00) | -2.1e+02
(0.00) | -5.4990
(0.00) | 0.5672
(0.00) | -109.6609
(0.00) | -55.4639
(0.00) |
TOP1 | 5.7936
(1.00) | -1.3e+04
(0.00) | 2.8681
(0.9979) | 0.7350
(0.00) | -22.9580
(0.00) | -10.1383
(0.00) |
TOP2_5 | -2.6777
(0.0037) | -33.7893
(0.00) | -6.4203
(0.00) | 0.7006
(0.00) | -15.1314(0.00) | -17.0891
(0.00) |
SIZE | 7.8327
(1.00) | -5.7e+06
(0.00) | 34.2732
(1.00) | 0.8825
(1.00) | -8.5553
(0.00) | -11.0777
(0.00) |
LEV | -6.1558
(0.00) | -28.0736
(0.00) | -6.4007
(0.00) | 0.6756
(0.00) | -10.2384
(0.00) | -13.8347
(0.00) |
PPE | -9.2849
(0.00) | -60.8222
(0.00) | -3.0451
(0.0012) | 0.6309
(0.00) | -17.1528
(0.00) | -19.6258
(0.00) |
CFO | -37.4611
(0.00) | -48.2157
(0.00) | -34.8768
(0.00) | 0.1022
(0.00) | -41.0204
(0.00) | -82.1379
(0.00) |
TOBINQ1 | -30.8359
(0.00) | -28.3334
(0.00) | -24.8801
(0.00) | 0.3163
(0.00) | -23.2866
(0.00) | -72.8855
(0.00) |
Yretnd | -57.6988
(0.00) | 11.0709
(1.00) | -27.5315
(0.00) | -0.2657
(0.00) | -21.3765
(0.00) | -270.2321
(0.00) |
Betaval | -34.3453
(0.00) | -50.3370
(0.00) | -38.5562
(0.00) | 0.2073
(0.00) | -42.5099
(0.00) | -54.6945
(0.00) |
TOA | -28.8172
(0.00) | 45.6594(0.00) | -7.4650
(0.00) | 0.2456
(0.00) | -10.1104
(0.00) | -184.0239
(0.00) |
根据以上结果,股票回报率(Yretnd)、公司规模(SIZE)和股权集中度(TOP1)没有通过检验来证明拒绝原假设,所以接受原假设(数据不平稳),表明了这些变量的原序列存在单位根,对这些变量一阶差分序列进行单位根检验,检验结果见表3-4。
表3-4一阶差分序列单位根检验结果
变量 | Ips检验 | llc检验 | breitung | ht | ADF-Fisher | PP-Fisher |
D(SIZE) | -38.2042
(0.00) | -2.9e+07
(0.00) | -32.0880
(0.00) | -0.0103
(0.00) | -37.0325
(0.00) | -82.2695
(0.00) |
D(Yretnd) | -63.8678
(0.00) | -34.2954
(0.00) | -28.9955
(0.00) | -0.5429
(0.00) | -106.4871
(0.00) | -475.3616
(0.00) |
D(TOP1) | -43.2038
(0.00) | -1.2e+04
(0.00) | -41.5027
(0.00) | -0.0915
(0.00) | -58.9485
(0.00) | -98.6515
(0.00) |
根据以上结果可得,3个变量的一阶差分序列在 1%显著性水平下,均拒绝原假设,即表示不存在单位根(平稳)。
(三)回归分析
为了验证保险机构是否持股、保险机构持股比例以及保险型股东个数变量是否会影响上市公司经营效益,我们进行回归。我们将ROA作为公司经营效益的代理变量,与上述三个变量分别进行回归,然后在上述模型基础上加入控制变量进行回归,以考虑其他因素其对因变量的影响,使结果更加可信,可以看出有无保险机构持股、保险机构持股比例、前十大股东保险型股东个数的系数仍然在1%的水平下显著为正,验证了原假设。
表3-5基础回归模型
VARIABLES | (1)
ROAa | (2)
ROAa | (3)
ROAa | (1)
ROAa | (2)
ROAa | (3)
ROAa |
L.INSSD | 1.698*** | 0.716*** | ||||
(15.26) | (7.48) | |||||
L.INSURNO | 0.856*** | 0.356*** | ||||
(13.08) | (6.34) | |||||
L.INSURE | 0.459*** | 0.208*** | ||||
(11.66) | (6.38) | |||||
L.INSTITION | 0.020*** | 0.020*** | 0.020*** | |||
(8.27) | (8.25) | (8.36) | ||||
L.TOP1 | 2.154*** | 2.122*** | 2.170*** | |||
(5.96) | (5.87) | (6.00) | ||||
L.TOP2_5 | 0.017*** | 0.018*** | 0.016*** | |||
(3.81) | (3.83) | (3.59) | ||||
L.SIZE | 0.679*** | 0.695*** | 0.714*** | |||
(13.46) | (13.80) | (14.28) | ||||
L.SOE | -0.623*** | -0.623*** | -0.617*** | |||
(-6.13) | (-6.13) | (-6.06) | ||||
L.LEV | -5.280*** | -5.321*** | -5.328*** | |||
(-17.82) | (-17.99) | (-17.99) | ||||
L.PPE | -3.505*** | -3.523*** | -3.507*** | |||
(-11.52) | (-11.57) | (-11.52) | ||||
L.CFO | 23.323*** | 23.382*** | 23.370*** | |||
(36.53) | (36.60) | (36.59) | ||||
L.TOBINQ1 | 0.498*** | 0.500*** | 0.509*** | |||
(8.29) | (8.32) | (8.46) | ||||
L.DUAL | -0.035 | -0.031 | -0.032 | |||
(-0.30) | (-0.27) | (-0.27) | ||||
L.Yretnd | 1.744*** | 1.737*** | 1.728*** | |||
(14.14) | (14.06) | (14.02) | ||||
L.Betaval | -0.245 | -0.246 | -0.210 | |||
(-1.20) | (-1.20) | (-1.02) | ||||
L.TOA | 1.598*** | 1.607*** | 1.607*** | |||
(15.44) | (15.53) | (15.53) | ||||
LISTAGE | -0.059*** | -0.060*** | -0.059*** | |||
(-6.52) | (-6.64) | (-6.56) | ||||
Constant | 3.553*** | 3.613*** | 3.608*** | -3.304*** | -3.436*** | -3.737*** |
(7.32) | (7.43) | (7.43) | (-4.05) | (-4.20) | (-4.60) | |
Observations | 19,080 | 19,080 | 19,080 | 19,080 | 19,080 | 19,080 |
R-squared | 0.044 | 0.041 | 0.040 | 0.255 | 0.255 | 0.255 |
INDUSTRY | YES | YES | YES | YES | YES | YES |
YEAR | YES | YES | YES | YES | YES | YES |
Adjust | 0.0419 | 0.0389 | 0.0381 | 0.254 | 0.253 | 0.253 |
二、稳健性检验
(一)自变量检验
本文采用自变量检验的方法证实上述结论的可靠性,将变量INSSD、INSURNO、INSURE分别再滞后一期进行回归分析,这可在一定程度上缓解双向因果的内生性,具体结果如表所示:
表3-6自变量检验结果
(1) | (2) | (3) | |
VARIABLES | ROAa | ROAa | ROAa |
L2.INSSD | 0.464*** | ||
(4.58) | |||
L2.INSURNO | 0.221*** | ||
(3.60) | |||
L2.INSURE | 0.171*** | ||
(4.82) | |||
Constant | -7.265*** | -7.355*** | -7.483*** |
(-8.72) | (-8.81) | (-9.03) | |
Observations | 17,765 | 17,765 | 17,765 |
CONTROL | YES | YES | YES |
R-squared | 0.254 | 0.254 | 0.254 |
YEAR | YES | YES | YES |
INDUSTRY | YES | YES | YES |
Adjust | 0.252 | 0.252 | 0.252 |
由表可知,在改变了因变量的衡量方式后,是否有保险持股、前十大股东中保险型股东个数、保险公司持股比例仍均在1%的水平上显著,表明在更改了自变量的衡量方式之后,原假设依然成立,说明我们上述得到的结论是稳健的。
(二)因变量检验
同时为了验证本文结论的稳定性,我们更改了因变量的衡量方式。在前面所做的研究中,本文以ROA即总资产收益率衡量上市公司的经营业绩,在此部分中,我们分别以净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS1、EPS2)作为上市公司经营业绩的衡量指标,来研究保险公司持股偏好与经营业绩之间的关系,验证前文结论的稳健性。
1、以ROE作为因变量检验
表3.3报告了以ROE作为经营业绩的衡量指标后,保险机构持股偏好对其产生的影响。
表3-7ROE作为因变量检验结果
(1) | (2) | (3) | |
VARIABLES | ROEa | ROEa | ROEa |
L.INSURNO | 0.746*** | ||
(6.81) | |||
L.INSSD | 1.541*** | ||
(8.04) | |||
L.INSURE | 0.430*** | ||
(7.08) | |||
Constant | -12.476*** | -12.790*** | -13.427*** |
(-6.49) | (-6.64) | (-7.03) | |
R-squared | 0.165 | 0.164 | 0.164 |
Observations | 19,067 | 19,067 | 19,067 |
INDUSTRY | YES | YES | YES |
CONTROL | YES | YES | YES |
YEAR | YES | YES | YES |
Adjust | 0.163 | 0.162 | 0.162 |
净资产收益率是衡量公司运行自身资产效率的指标,等于税后利润除以股东权益,反映了企业利用自身资产获得净收益的能力,总资产收益率体现了总资产即包括负债部分的资产,可以部分剔除负债的影响,由表可知,在改变了因变量的衡量方式后,是否有保险持股、前十大股东中保险型股东个数、保险公司持股比例仍均在1%的水平上显著,表明在更改了自变量的衡量方式之后,原假设依然成立,说明我们上述得到的结论是稳健的。
2、以EPS1作为因变量检验
表3.4报告了EPS1作为因变量的检验结果,具体分析见下:
表3-8EPS1作为因变量检验结果
(1) | (2) | (3) | |
VARIABLES | EPS1 | EPS1 | EPS1 |
L.INSURNO | 0.044*** | ||
(8.20) | |||
L.INSURE | 0.027*** | ||
(8.82) | |||
L.INSSD | 0.075*** | ||
(8.83) | |||
Constant | -0.909*** | -0.913*** | -0.950*** |
(-15.02) | (-15.06) | (-15.81) | |
YEAR | YES | YES | YES |
INDUSTRY | YES | YES | YES |
CONTROL | YES | YES | YES |
Observations | 19,080 | 19,080 | 19,080 |
R-squared | 0.258 | 0.258 | 0.258 |
Adjust | 0.256 | 0.256 | 0.256 |
EPS1表示基本每股收益,为税后利润占股本总额的比例,是指普通股股东每持有一股所对应企业的净利润或净亏损。ROA是企业每单位资产的利润或损失,侧重于衡量企业收益能力,每股收益作为测定股票投资价值的基础性指标,可以综合反映公司效益。由上表可知,当我们用EPS1替换ROA作为公司经营效益的代理变量时,是否有保险持股、前十大股东中保险型股东个数、保险公司持股比例仍在1%的水平上显著,表明在替换了公司经营效益的代理变量后,原假设依然成立,说明我们关于保险机构持股会提高上市公司经营效益的结果是稳健的。
3、以EPS2作为因变量检验
表3.5报告了EPS2作为因变量的检验结果,具体分析见下:
表3-9EPS2作为因变量检验
(1) | (2) | (3) | |
VARIABLES | EPS2 | EPS2 | EPS2 |
L.INSSD | 0.072*** | ||
(8.46) | |||
L.INSURNO | 0.041*** | ||
(7.60) | |||
L.INSURE | 0.026*** | ||
(8.38) | |||
Constant | 1.014***
(-16.64) | 1.019***
(-16.69) | 1.050***
(-17.35) |
Observations | 18,845 | 18,845 | 18,845 |
R-squared | 0.246 | 0.245 | 0.246 |
CONTROL | YES | YES | YES |
INDUSTRY | YES | YES | YES |
YEAR | YES | YES | YES |
Adjust | 0.244 | 0.243 | 0.244 |
稀释每股收益指以基本每股收益为基础和发行普通股的加权平均数,即基本每股收益扣除非经常性损益,非经常性损益指营业外收入,这些收入是资产转让或股权转让带来的。由上表可知,在更改了因变量的衡量方式后,是否有保险持股、前十大股东中保险型股东个数、保险公司持股比例仍均在1%的水平上显著,表明在替换了公司经营效益的代理变量后,原假设依然成立,说明我们关于保险机构持股会提高上市公司经营效益的结果是稳健的。
(三)Hackman两阶段解决样本选择问题
本文在进行样本选择时可能出现样本偏差问题,Hackman两阶段检验主要解决样本选择偏差的问题。选择偏差是指的是在研究过程中因样本选择的非随机性而导致得到的结论存在偏差。在本文的例子中,样本上市公司由于自身不愿意透漏或无法获取数据等原因,造成部分数据有所缺失,在数据处理过程中删除了这部分数据不完整的上市公司数据,因此存在样本选择偏差而得到有偏估计,得到的结论可能存在偏差。
首先,我们采用probit模型估计出前十大股东中有保险型股东的概率,计算出逆米尔斯比率(imr);其次,在控制尼米尔斯比率的基础之上,重新回归。下列三个表报告了Hackman两阶段检验的结果。从下表中可知,根据imr(逆米尔斯比率)的系数,其在1%的水平上显著为正,这表明样本存在选择偏差,应该根据第二阶段方程的回归系数来做判断。而第二阶段中,保险公司持股比例(lgINSURE)的系数为0.172,在1%的水平上显著,说明本文的研究结论“保险公司持股比例越高,上市公司经营业绩越好”是稳健的。
表3-10Hackman两阶段检验
(1) | (2) | |
VARIABLES | ROAa | ROAa |
imr | 0.166*** | 0.178*** |
(2.77) | (2.97) | |
L.INSURE | 0.172*** | |
(4.95) | ||
Constant | 6.683*** | 6.451*** |
(-8.26) | (-7.93) | |
L.INSURNO | 0.291*** | |
R-squared | 0.256 | 0.256 |
INDUSTRY | YES | YES |
CONTROL | YES | YES |
YEAR | YES | YES |
Observations | 19,058 | 19,058 |
Adjust | 0.254 | 0.254 |
(四)工具变量检验
为了进一步缓解双向因果产生的内生性,本节使用滞后两期的保险公司持股比例(L2.INSURE)作为滞后一期的保险公司持股比例(L.INSURE)进行检验的工具变量,检验工具变量的控制效果和有效性要使用二阶段工具变量回归检验法,结果如下表所示,在第一阶段的回归检验中,工具变量的系数明显为正,说明工具变量与内生性变量滞后一期的保险公司持股比例(L.INSURE)存在显著正相关关系;第二阶段回归中,滞后一期的保险公司持股比例(L.INSURE)显著为正,表明控制内生性因素后保险公司持股比例提升仍显著提高上市公司经营效益,与前文主检验结论一致。
表3-11工具变量回归结果
(1) | (2) | |
VARIABLES | L.INSURE | ROAa |
L2.INSURE | 0.473*** | |
(73.37) | ||
Constant | -0.320** | 7.368*** |
(-2.47) | (-9.51) | |
lgINSURE | . | 0.361*** |
(.) | (4.43) | |
CONTROL | YES | YES |
INDUSTRY | YES | YES |
YEAR | YES | YES |
R-squared | 0.265 | 0.254 |
Observations | 17,765 | 17,765 |
Adjust | 0.263 | 0.252 |
(五)psm解决自选择问题
自选择偏差是指解释变量不是随机的,而是选择的结果,而这个选择的过程会对我们研究的主效应的估计产生偏差。在本文的例子中,保险机构选择持股可能就不是随机的,是在严格分析各上市公司的当前经营现状、未来发展前景等诸多要素的基础上本着认真负责的态度挑选出来的。可以确定保险机构持有上市公司的股份会影响其经营效益,但无法确切得知这些有保险机构作为股东之一的公司在面对没有他们持股的情况下其经营效益究竟会提高多少,我们仅能了解有保险机构持股的公司其经营效益提高的程度。若以未含保险机构占股的公司的经营状况来近似替代的话,就存在样本选择偏差。因为在此期间,很可能出现被保险机构持股的公司本身更出彩或是有新的政策支持该行业等情况,公司会由于这些发展因素的转好,而提高其经营效益的发展潜能。
本文收集了所有A股市场上市公司保险机构持股及经营效益的数据,样本量足够大,并且上市公司中经营模式相同的较多,这为我们进行伪自然实验提供了良好的样本支撑,所以想进一步采用psm方法解决克服样本偏差问题,首先,采用最近邻匹配法(nearest neighbor matching)进行匹配分析,匹配完之后,为了检验匹配效果,需要对匹配模型进行共同支撑假设和平衡性假设检验,具体结果如下:
1、共同支撑假设检验
共同支撑假设检验要求:一是匹配前,保险股和普通股之间需要存在较大的共同支撑域(Common Support Region),两者PS值分布区间上有较大部分的重叠;二是匹配后,两组 PS 值分布形态大体一致。
2、平衡性假设检验
平衡性假设检验,即检验在匹配后,各变量在处理组和控制组之间是否变得平衡,具体的检验指标为看在匹配后各变量的偏离率是否在10%以内。文章利用R软件进行检验。首先从匹配修正图来查看匹配修正的效果,可以发现普通股在匹配后变量与保险股更为接近。
3、全样本ATT检验
在成功匹配之后,平均处理效应(ATT)的值即为保险公司是否持股对上市公司经营效益的“净”影响,即可以认为是由保险公司持股这一因素给上市经营效益带来的影响,ROAa、ROEa、EPS1、EPS2的ATT值均显著为正,说明在报告期,保险公司持股行为提高了上市公司经营效益。
表3-12全样本的ATT检验结果情况表
输出变量 | ATT | t值 |
ROAa | 0.9588 | 5.3975 |
ROEa | 1.7695 | 5.4121 |
EPS1 | 0.1004 | 6.7938 |
EPS2 | 0.0962 | 6.5863 |
第四节 结果分析
本章主要在理论和现实研究的基础上,通过各种模型来研究保险机构持股对上市公司经营效益的“净”影响。
首先为了克服不平稳序列带来的伪回归问题进行的单位根检验表明数据是平稳的,可以进行回归分析。
从基础回归模型我们可以看到保险机构持股会显著提高上市公司经营效益,同时持股比例和保险型股东个数的增加也会对上市公司经营效益有显著的影响,这在一定程度上印证了上述假设。保险机构是否持股的系数在1%的水平下显著为正,这是由于保险公司参与到保险机构参与到上市公司的经营管理中,利用自身专业人员和风险管理经验协助公司建立健全内部控制机制并监督其有效运行;保险机构持股比例的系数在1%的水平下显著为正,这是由于持股比例越高,保险机构就有更多的动力参与到上市公司的经营管理中,对上市公司效益提升也就越明显;前十大股东保险型股东个数的系数均在1%的水平下显著为正,这是由于保险型股东为了使资产的收益期限匹配,就会长期持有上市公司股票来满足长期投资需求,不会频繁换手,相比其他类型的股东稳定性更高,从而对上市公司效益提升就越有利。
同时,第一大股东持股比例、第2-5大股东持股比例、公司规模、公司经营活动现金流量净额、托宾q值、不考虑现金红利再投资的年个股回报率、资产周转率的系数显著为正,这说明股权集中度高、公司规模大、公司经营活动创造现金流能力强、发展能力强、股票回报率高、资产利用效率高的情况下,公司经营绩效就会越好。产权性质、资产负债率、固定资产总额、分市场贝塔系数、上市年限的系数显著为负,分别说明国有上市公司比非国有上市公司经营业绩差;资产负债率越高公司经营绩效越不好,这可能是由于负债需要定期还本付息而使得公司经营压力大;固定资产占比越高,经营业绩越差,这可能是由于随着固定资产投入的增加,资产利用效率下降,资产的投入产出不成正比。
通过将公司经营效益的代理变量替换为净资产收益率(ROE)与每股收益(EPS)、将自变量的代理变量滞后一期进行的稳健性检验进一步提高了前文结论的稳健性。
由于被持股的上市公司可能有经营模式、公司文化、地理位置等其他因素影响保险机构持股的选择,存在一定自选择与样本选择问题,保险机构可能更倾向于持股本身经营效益就较好的上市公司,因此可能存在互为因果问题,因此使用Hackman两阶段模型、倾向得分匹配模型、工具变量模型分别在一定程度上缓解了样本选择问题、自选择问题与互为因果问题。
最终得出结论:有保险机构投资者持股的上市公司效益优于没有保险机构投资者持股的效益,保险机构持股比例高的上市公司经营效益改善多于保险机构持股比例低的上市公司,前十大股东中有保险型股东的上市公司经营效益更优。
第四章 平安人寿举牌华夏幸福案例分析
第一节 案例概况及举牌过程
房地产领域的华夏幸福,属于中国领头的产业新城运营商,产业新城业务是其业务发展模式,由国家支持和鼓励,经营状况良好,前景广阔,具有较高的投资价值。2017年,华夏幸福的产业新城业务模式快速成长,加快新区域的布局速度,提高部分标杆区域城市建设效率,发展取得重大进展。另一方面,华夏幸福具有股权分散和持续高分红的特点。是以,低风险和高收益与平安人寿联合华夏幸福进行长期股权投资追求的目标相契合。
华夏幸福公布了《简式权益变动报告书》和《关于股东权益变动的提示性公告》,由这两份报告可知,平安人寿曾两次对华夏幸福的股权进行增持,每次均增持超过5%的比例,已构成了举牌行为。2018年7月10日,是第一次举牌,此次举牌华夏幸福转让了总股本的19.70%,华夏幸福以每股23.655元的股价,采用协议转让的方式,转让给平安人寿5.82亿股。2019年1月31日,是第二次举牌,此次举牌华夏幸福转让了总股本的5.69%的股份,华夏幸福以每股24.597元的股价,同样以协议转让的方式,转让给平安人寿1.71亿股。通过两次举牌,平安人寿在华夏幸福的持股份额共计占其总股本25.25%。详细的股份转让过程见下表。
表4-1平安人寿两次举牌华夏幸福的股份转让情况
时间 | 事件 | |
第一次举牌 | 2018.7.10 | 平安资管与华夏幸福法定代表人王学文通过签署合同将582,124,502股本的华夏幸福股份(共计13,770,155,095元)转让给平安资管 |
2018.8.10 | 平安资管、华夏幸福与其法定代表人王学文签署合同规定平安人寿的股票账户中必须收到由华夏幸福转移出去的股份,因为在《股份转让协议》中规定标的股份的实际被转移的一方为平安人寿 | |
2018.9.7 | 华夏幸福基业控股股份公司与平安人寿保险股份有限公司顺利完成标的股份的转让手续登记。 | |
2018.10.8 | 在华夏幸福股东大会上,由于相关合同内容规定,并在平安人寿的提名推荐下,华夏幸福将王威和孟森纳入为董事 | |
第二次举牌 | 2019.1.31 | 平安资管和华夏幸福作为华夏控股华夏幸福基业股份有限公司的股东,与华夏幸福的法定代表人王学文通过签署合同将170,886,000股本的华夏幸福股份(共计4,203,282,942元)通过规定的方式转移给平安资管 |
2019.2.11 | 平安资管、华夏幸福与其法定代表人王学文签署合同规定平安人寿的股票账户中必须收到由华夏幸福转移出去的股份,因为在《股份转让协议》中规定标的股份的实际被转移的一方为平安人寿 | |
2019.4.8 | 华夏幸福与平安人寿保险顺利完成股份的转让手续登记 |
第二节 平安人寿举牌华夏幸福对华夏幸福的影响分析
盈利能力、业务成长能力、治理效益与经营业务是本节分析平安人寿举牌华夏幸福给华夏幸福带来的影响的四个方面。由于本文旨在分析持股对上市公司经营效益的影响,经营效益的提高最直观体现在盈利能力上,日后经营效益提高的潜力可通过业务成长能力进行分析;另一方面,经营效益的提高也很大程度上依赖于公司治理的改善,因此在本节第三部分分析了平安人寿举牌对治理效益的影响。根据本文第一章提到的利益相关者理论、资本市场有效性理论及战略双赢机制,保险机构有动因及能力与被持股上市公司进行业务合作来提升上市公司经营效益,因此在本节第四部分分析了平安人寿举牌对华夏幸福经营业务的影响,最终采用杜邦分析来综合分析举牌影响。为保持与前文实证分析的一致性,使用实证分析中用到的核心指标量化盈利能力与业务成长能力。
一、举牌对华夏幸福盈利能力的影响
盈利能力是指一定时期内企业获取收益水平的高低。为了客观地量化盈利能力以及保持与本文实证分析章节的逻辑一致性,并且由于净利润是本文核心指标,也是总资产收益率与净资产收益率的内在推动要素,所以,本文在分析举牌事件发生前后华夏幸福盈利能力的变化时,选取总资产收益率、净资产收益率、每股收益和净利润这四个指标。
总资产收益率等于净利润除以资产总额再乘以100%
净资产收益率等于净利润除以所有者权益再乘以100%
EPS(每股收益)=(净利润-优先股股利)/流通在外股数
表4-22013年-2019年华夏幸福盈利能力指标单位:(总资产收益率、净资产收益率)%(每股收益)元(净利润)亿元
举牌前 | 举牌后 | ||||||
2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | |
总资产收益率 | 4.58 | 4.04 | 3.53 | 2.95 | 2.81 | 3.00 | 3.39 |
行业均值 | 4.53 | 3.93 | 3.22 | 4.09 | 3.49 | 3.5 | 2.09 |
净资产收益率 | 44.30 | 42.83 | 42.07 | 29.54 | 31.40 | 35.19 | 35.72 |
行业均值 | 15.34 | 13.75 | 11.88 | 13.27 | 14.16 | 13.99 | 8.61 |
每股收益 | 2.05 | 2.67 | 1.81 | 2.22 | 2.83 | 3.79 | 4.75 |
净利润 | 26.86 | 38.01 | 49.87 | 61.68 | 88.65 | 118.03 | 146.85 |
受到政策管控趋严的影响,华夏幸福的产业新城业务与房地产开发业务遭遇较大冲击,销售回款缓慢,开发进度停滞,使得华夏幸福盈利能力大幅受创,由表4-2中数据可知,自2013年至2017年,华夏幸福的总资产报酬率和净资产收益率均呈现出下降趋势,总资产报酬率由4.58%降至2.81%,净资产收益率从44.30%降至31.40%,华夏幸福的总资产报酬率和净资产收益率基本保持一致的递减趋势,这表明华夏幸福运用资本和资产盈利的能力都在逐渐减弱。通过举牌,华夏幸福和平安人寿强强联合,优势互补,优化资源配置,采用设立投资项目筹集资金的方法,解决了之前产业新城开发周期较长与传统开发商模式融资期限较短之间的矛盾。产业新城开发需要大量资金支持,而平安人寿保险的资金投资期限长,二者恰好能够进行很好地匹配,于是过度依赖周边地产项目回款的的问题不再是产业新城开发的制约因素,从而大大加快了产业新城的项目进程,随之也提高了华夏幸福的盈利能力。华夏幸福2018年总资产收益率3.00%,同比增长6.37%,净资产净利率35.19%,同比增长12.07%,实现净利润118.03亿元,同比增长34.02%,每股收益3.79,同比增长33.92%。被举牌后,华夏幸福的组织结构得到很大程度上的优化,成本降低效率提升,经营水平也不断提高,这成为其利润增长的另一部分原因,而这是专业技能输入机制影响的结果,华夏幸福2018年的三项主要支出费用占营业收入的比例共下降4.5个百分点,其中,管理费用占比下降3个百分点,销售费用下降1.1个百分点。2018年,华夏幸福的总资产报酬率和净资产收益率分别增加至3%和35.19%。可见,华夏幸福的总资产报酬率和净资产收益率也随着利润的增长而出现了不同程度的增长。自2013年至2019年,从整体上看,在整个房地产行业中,华夏幸福的总资产报酬率和净资产收益率一直高于该行业水平,说明与其他公司相比,华夏幸福有较高的盈利能力。综上所述,华夏幸福的盈利能力在发生举牌事件后,得以明显提高。
二、举牌对华夏幸福业务成长能力的影响
业务成长能力即是在当前的基础之上企业的业务收益的提高幅度,是评估企业在逐年营收的情况下拓宽经营的能力,凸显着企业在将来的发展中蕴藏的潜力。为了分析华夏幸福的成长能力在举牌事件前后的变化,在本文中我们利用总资产收益率增长率、净资产收益率增长率与净利润增长率来完成该分析。
总资产收益率增长率=(本期总资产收益率-上期总资产收益率)/上期总资产收益率
净资产收益率增长率=(本期净资产收益率-上期净资产收益率)/上期净资产收益率
净利润增长率=(本期净利润-上期净利润)/上期净利润
表4-32013年-2019年华夏幸福成长能力指标单位:%
举牌前 | 举牌后 | ||||||
2013年 | 2014年 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | |
总资产收益率增长率 | -13.25 | -11.79 | -12.62 | -16.43 | -4.75 | 6.76 | 13 |
行业均值 | -8.45 | -13.25 | -18.07 | 27.02 | -14.67 | 0.29 | -40.29 |
净资产收益率增长率 | -13.85 | -3.32 | -1.77 | -29.78 | 6.30 | 12.07 | 1.51 |
行业均值 | -7.32 | -10.37 | -13.60 | 11.70 | 6.71 | -1.20 | -38.46 |
净利润增长率 | 43.85 | 41.51 | 31.20 | 23.68 | 43.73 | 33.11 | 24.41 |
由于2010年之前房地产行业大量拿地建楼,出现了一批库存房,供过于求,政府又推出一系列刺激政策去库存,导致了2010年至2015年房地产行业的低迷期,从表2-7可以看出2013年至2015年行业的总资产收益率与净资产收益率均在负增长,并且在2017年因国家区域政策和国家宏观调控使得华夏幸福的业务进度延后,最终造成对经营业务的冲击,虽然净利润增长率在2013年至2017年看似没有受到太大影响,甚至在2017年产生回升,但净利润是一个绝对数指标,并不能反映投入资产的效率,其是由于企业净资产与负债的大幅增加导致净利润提升,而总资产收益率与净资产收益率为相对数指标,体现每一单位总资产与净资产产生的净利润,更能反映投入资产的效率,从表2-7可以看出,2013年至2017年华夏幸福的总资产收益率与净资产收益率基本处于负增长状态。
在2018年,被举牌后的华夏幸福与平安人寿发挥各自的优势,实现了地产金融化和新型不动产的开发运营领域的突破,并且优化了业务模式,创造了未曾有过的利润增长极,在这样的情况下华夏幸福的业绩实现稳健的增长,拥有1502.85万平方米的房地产销售面积,对比去年同期增长58.00%,因此华夏幸福在2018年总资产收益率增长率与净资产收益率增长率分别大幅提升至6.76%与12.07%,比行业水平更高。不难看出,平安人寿举牌华夏幸福使得华夏幸福的经营能力得到提高,华夏幸福的业务得到了加快发展。综上分析,因为平安人寿的举牌,华夏幸福的业务发展在资金方面得到了雄厚的保障,华夏幸福的业务成长能力不仅取得显著提升,而且在可持续发展方面奠定了坚实的基础。
三、举牌对华夏幸福治理效益的影响
在公司的管理中股东大会、监事会和董事会都担任着至关重要的角色。股东大会掌管着公司的最大权利,他们决定公司的政策方针,掌握着公司的未来。监事会主要起着监督作用,是公司内部最大的监管机构。而具体的业务则由董事会来负责。通过三会召开的数量来体现举牌前后华夏幸福治理效率的变化情况。具体见表4-4所示。
表4-42013-2019年华夏幸福的股东大会、监事会和董事会会议召开数量
举牌前 | 举牌后 | ||||||
2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | |
股东大会 | 12 | 13 | 18 | 14 | 15 | 13 | 14 |
监事会 | 5 | 0 | 1 | 5 | 5 | 9 | 8 |
董事会 | 18 | 28 | 27 | 36 | 30 | 28 | 22 |
2018年7月10日,平安人寿第一次完成对华夏幸福的举牌,使华夏幸福的第二大股东变成了平安人寿。华夏幸福董事会前后入驻平安人寿的两位管理者,至此平安人寿参与到华夏幸福的各项决策当中,继2018 年 8 月公司通过协议转让方式向平安资管及平安人寿转让约 19.7%的股权之后,2019 年 1 月公司再次通过协议转让方式向平安资管及平安人寿转让 5.69%的股权,转让完成后平安人寿与平安资管合计持股比例达 25.25%,中国平安为公司第二大股东。与此同时,中国平安两位高管进入公司董事会,前华润置地 CEO 吴向东被聘任为公司 CEO 暨总裁,并当选联席董事长。中国平安的战略入股以及新管理层的入驻将助力公司资源禀赋进一步优化,继续做大做强产业新城业务,同时逐步实现“开拓新模式、新领域、新地域”的发展战略。如表 4.6 所示,举牌事件发生前后股东大会召开次数并没有发生显著变化,股东大会召开的频率也基本在14次每年,不难看出平安人寿进入华夏幸福董事会是为了掌握该公司的决策权,保证自己的权益,并不是为了夺取控制权。在 2019 年董事会的次数明显减少。根据2016 年、2017 年和 2018年董事会的决议公告看出,这三年中董事会的召开主要是在对园区项目议案进行审核,并审议其涉及资金融通的议案。因为平安人寿的举牌,华夏幸福拥有了雄厚的资金,为了审议补充流动资金议案的董事会次数也不断减少,因此董事会召开的总数也随之降低。在2018年、2019年两个年度里其监事会举行次数明显增多。通过华夏幸福的监事会决议公告可以看出,其监事会的主要内容是审核财务报告并审议有关限制性股票和股票期的权议案。因为2018 年华夏幸福在各管理层开始实施限制性股票与股票期权的激励计划,故监事会工作量增大会议次数增多。监事会召开的增多也代表着华夏幸福正在不断提高自身的约束和自律意识,在提高治理效率和规范运营方面有巨大的作用。而根据利益相关者理论,平安人寿也有理由和动因根以参与三会的影响机制来影响夏幸福的公司治理。
四、举牌对华夏幸福经营业务的影响
在首次举牌事件之后,2018年9月26日中国平安与华夏在深圳签订了《战略合作框架协议》,该协议使得双方就具体事务的合作打下了基础。也是这时候开始,华夏幸福施行双总部战略布局。由新上任的俞健和吴向东主导南方总部以及公司的创新业务。而北方总部依然由孟惊主导,北方总部继续推进产业新城和原有业务。自此,华夏幸福进入了“轻资产模式”状态。“轻资产模式”是对公司将核心业务作为重点经营,利用最少的投入取得最大获利。在平安人寿和华夏幸福的联手,让双方都如虎添翼,华夏幸福南方总部的商业地产也逐渐开启。表4-5中不难看出,举牌事件之后的平安人寿和华夏幸福开始在城市更新项目和商业办公项目的合作也在不断开展。双方对商业地产项目的首次尝试是在2019年8月16日。该项目是位于北京晶泽金融商务区,平安人寿以58.29亿元人民币从华夏幸福得到了该项目的所有权。但是平安人寿则委托华夏幸福继续代为开发该项目,并在项目完成后继续为其提供物业管理业务。让华夏幸福初次实现轻资产输出模式。2019年9月10日,华夏幸福竞得武汉市武昌滨江两宗政府规划的重点地块,且这两宗地块以20.29亿元和95.96 亿元的底价竞得。华夏幸福能够竞的这两宗地块的主要原因是其引进了唯一的一个符合竞标条件的保险公司——平安人寿。该项目也顺利的成为了两家公司联手开发的第二个商业办公项目。
随着华夏幸福与平安人寿的业务合作在商业办公领域取得初步进展,华夏幸福逐渐关注城市更新板块,来进一步扩展市场。2019年11月11日,华夏幸福成功竞得三宗地块,获得中堂镇蕉利村东侧片区升级改造项目的前期服务商,该项目的更新总面积达到79.81 公顷。同年12月12日,华夏幸福获得深圳盐田田心工业区片区更新计划的前期服务商资格,该项目需要华夏幸福协同当地政府处理田心工业园区片区中重点项目更新的前期工作,该项目的更新总面积15.57公顷。以上项目都是由华夏幸福的南方总部计划并实施的,这也是两家公司在联手后在城市更新项目上开展合作取得的成果。这是前文所述战略双赢机制影响的结果。
表4-52018-2019 年华夏幸福和平安人寿合作项目
时间 | 项目 |
2019年8月16日 | 北京丰台丽泽商务区项目 |
2019年9月10日 | 武汉武昌商务区项目 |
2019年11月11日 | 东莞中堂镇城市更新项目 |
2019年12月12日 | 深圳盐田城市更新项目 |
在将来,伴随城市不动产市场空间重构的迅速进行,华夏幸福也会尝试开拓除上述两项业务之外的新领域业务。新业务的实质是平安人寿的长期资金链与华夏幸福强有力的运作能力的协作,这将对华夏幸福在商业办公不动产领域探索新模式提供更多的帮助,而且还能为华夏幸福盘活存量资产带来便利,有助于开发新的利润增长点。
五、杜邦分析
杜邦分析的核心是净资产收益率。该体系的主要是分解财务指标,经过分析各指标之间的联系从而全面系统地衡量企业的盈利能力。杜邦分析的层次结构鲜明,是通过财务指标之间的关系来综合评判企业财务的一种典型方法。
可以看出,净资产收益率的提高由总资产收益率和权益乘数两大部分驱动,而总资产收益率则是由营业净利率以及总资产周转率带动,营业净利率体现销售的收益水平,总资产周转率体现总资产的周转效率,可以看出2018年总资产周转率有了较大改善,在平安人寿的介入管理后,优化了经营模式,总资产周转率的提高使得总资产收益率由2.81%提升到3%,,并且可以看出在举牌后更倾向于高周转低盈利的模式,这也更符合地产行业的现状。就华夏幸福来说,净资产收益率的提升更多是权益乘数驱动,权益乘数表明企业财务杠杆的高低,可以看出,平安人寿举牌华夏幸福后,提高了财务杠杆,经营模式变得更加激进,在权益乘数的撬动下,净资产净利率有了更多的提升。
第五章 结论与建议
第一节 结论
目前,银保监会新闻发言人曾多次公开表示鼓励各大保险公司增持优质上市公司以及使用长期账户,在此契机下,新一轮“举牌潮”如约而至,以国寿为代表的大型保险公司开始新一轮举牌上市公司行动,他们凭借雄厚的资本实力和专业的投资部门,为股票市场释放投资信号,注入稳定剂。当下,从市场整体来看,保险公司持股比例相比于银保监会所设置的上限还有很大的发展空间,随着保险资金运用余额的不断扩大,未来还会有大量资金涌入股市,对A股市场产生深远的影响。
本文的主要研究结论:
(1)保险资金很大一部分是责任准备金,这种准备金具有债务的性质,具有刚性成本,其投资活动不同于一般的机构投资者或个人,在投资时更加注重资金的安全性,其次是流动性,最后才是收益性与差异性。
(2)由于保险承包的经济效益不断下降以及银保监会对保险资金运用监管逐渐放开并鼓励险资进入资本市场理性投资等原因,险资持股规模高速增加,同时股票和证券投资占比也在持续上升,且持股行业更加多样,持股数量总体呈上升趋势,最偏好持股金融业、制造业、房地产业等估值低且稳定性强的行业。
(3)基于委托代理理论、信息不对称理论、利益相关者理论、资本市场有效性理论,保险机构有经济动因持股上市公司并参与其长期经营,其中包括获取长期收益、改善委托代理问题和改善信息不对称。持股后可以对上市公司的经营产生有利影响,影响方式包括直接参与经营治理与间接影响公司治理,直接参与经营治理的机制有参与三会、盈余管理机制、专业技能输入机制与战略双赢机制,间接影响公司治理的机制包括控制权竞争机制与股票价格机制。
(4)平安人寿举牌华夏幸福后,华夏幸福的盈利能力、业务成长能力与治理效益都有不同程度的提升,且与平安人寿优势互补获取了更优质的经营业务。
(5)保险机构持股对上市公司经营效益产生的影响在持股比例越高、前十大股东中有保险型股东时,提高程度越大。通过自变量检验、因变量检验、Hackman两阶段检验及工具变量检验,一定程度上提高了结论的稳健性并消除了双向选择及样本选择的内生性,使本文结论说服力更强。
第二节 建议
一、保险机构应更加注重对上市公司的长线投资
根据实证结果,我们可以看出保险机构要想参与到上市公司的治理从而提高自身效益高比例持股是一个非常重要的因素。当保险机构的投资者的占比不断提高时,投资者会从投入与收益的角度逐渐变换策略,当保险机构成为了上市公司的安定股东,投资者们将会长期持股,并且一定程度上增加持股比例,不禁即使降低了保险机构的投资风险,更有利于国内资本市场保持长期的稳定和持续的繁荣。大额股权投资不意味着敌意收购和掠夺,保险机构的投资者们应当进行符合自身资金实力和企业特点的投资。作为政府也需要出台相关法律,以促进保险机构的投资者取得上市公司稳定股东地位,政府不仅要鼓励这种行为,同时也需限制保险公司的流动性以提高其稳定性,另一方面,减少保险机构的短期投机行为也更有利于提高上市公司治理水平。当保险机构投资者真正变成上市公司稳定股东,当自身利益与该公司利益紧密联系时,这时他们参与到上市公司治理当中的条件才得以成熟,进而提高上市公司经营效益。
二、保险机构应更多与上市公司进行业务合作
在本文平安人寿举牌华夏幸福的案例分析中可知,平安人寿在举牌华夏幸福后,强强联手,相继在商业办公和城市更新项目上展开了合作。成功拿下两宗地块,武汉武昌的商务区项目也顺利的成为了两家公司联手开发的第二个商业办公项目。本质上来说,新业务是平安人寿的长期资金链与华夏幸福强有力的运作能力的协作的结果,险资风险可控是由于其规模大与长线投资的可能性,并且市场投资方向会受到险资入市影响,市场波动降低有理可循。而且,如何最大限度地发挥险资推动实体经济发展的作用,也是当今经济转型背景下无法避免的问题,保险机构大量进入资本市场是非常重要的途径。不仅能够保障保险公司的权益,而且这种投资还能够在一定程度上帮助实体经济发展,特别是掌握技术然而不擅于资本运作或资本量不足的企业,由于紧张的资金流,失去进一步争夺市场份额或开拓新领域的机会,还会浪费原有的技术和资源,假如能够使保险投资金和企业投技术各自发挥其优势,可以使双方都受益。
三、保险机构应理性进行权益投资
在本文的案例分析中,平安人寿采用协议转让的方式举牌华夏幸福,是满足双方各自利益促成的合作。而且,在首次举牌之后,双方还签订了详实的战略合作协定,这也为今后双方展开业务方面的合作奠定了良好的基础。可以看出,平安人寿的该决定是来自对华夏幸福的发展战略和经营理念认可的体现,并且希望双方能够合作,共同促进双方深远发展。平安人寿举牌华夏幸福作为理性的行为,有利于双方一同实现业务共赢以及持续发展。举牌发生后,双方不仅是股东与企业的关系,双方更具有着强业务相关性以及战略互补性。在平安人寿举牌华夏幸福的案例中,举牌方参与到被举牌方的经营管理活动中,并在其中发挥更多作用时,双方的相关性和互补性会逐渐发挥作用,对各自的发展带来正向的积极地作用,帮助双方迎接更多挑战,不断提高自身业务能力。其一,是举牌方通过对被举牌方的长期投资,得到了账务处理带来的便利,而且每年度还可得到相当可观的收益;其二,被举牌方在被举牌后得到了融资便利,解决了资金问题,对业务的投入也更加顺利,年营收、运营和扩展能力也得到了稳定的提高。此外,这种方式使平安人寿和华夏幸福得以开展友好的合作,各自发挥又是,在业务创新领域共同进步,险资应更多地以此种方式参与到市场中,对于投资都需要选择合适的对象,因此,在决定持股前要对该公司进行全面细致的评价与评估,尽量规避不必要的风险,初步得出本投资的获益和风险,在这些基础上达成合作再进行投资。后期保持对投资公司的监管,严格把控潜在风险,确保资金合理利用,保障自身的权益的同时不要扰乱市场秩序。
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