企业跨国并购的财务风险及控制研究—以东山精密收购Multek为例

  摘要

近年来,我国“一带一路”战略构想,及优化产业布局、发展高端装备制造业的产业政策背景下,企业跨国并购行为的数量逐年增长,对并购的研究逐渐深入,财务风险作为并购的重大风险之一也成为并购研究的重要组成部分,从而使得对我国企业的海外并购研究变得十分有意义。本文以东山精密并购Multek为例,研究企业跨国并购财务风险的动因理论及控制方法,通过分析东山精密的经营及财务现状,分析并购风险,从企业角度提出相应措施和方法。通过本论文的分析,针对东山精密所面临的风险提出实质性建议,希望能够促进东山精密采取有效的防范措施,也可为其他相似企业提供可借鉴的经验。希望为我国制造业企业在跨国并购的发展道路上的风险控制与策略选择的上提供一定的参考价值。

  关键词:苏州东山精密,海外并购,财务风险,控制

1 绪 论

  1.1 研究背景

随着世界市场的形成,原有的封闭状态被打破,国家和地区之间的互动范围不断扩大,全球范围的有机经济整体都在这个经济市场中发挥自己的优势,来实现资源的优化配置。国家与地区之间联系日益紧密,已成为不可分割的组成部分。经济全球化打破了传统的世界分工格局,促使着企业走上国际化的道路。在经济全球化的进程下企业开始思考自身的发展,想要在世界经济市场中占有一席之地,就要增强企业自身的行业竞争力,企业开始逐渐将战略目标转向海外市场。因为目标企业在当地具有的知名度及现有资源相对于异国企业想要入驻,重新扩大知名度及获取信任相比有极大的便利。所以跨国并购是企业快速走向国际市场的一种有效方式,也逐渐成为企业的首要选择。

中国经济加速发展的道路上遇上新一轮的科技革命与企业转型,于是推出了“中国制造2025”计划,推进国内高端制造业“走出去”政策,保护国有企业跨国并购,扩大海外市场。企业并购的案例每年都在增加,交易的金额也在不断刷新记录,虽然跨国并购作为产业结构升级调整的新模式,成为了大量企业争先涉足的领域,但是盲目进入的后果就是我国企业海外并购的成功率偏低,大约仅有30%到40%,原因是跨国并购通常涉及两个或两个以上的国家,信息不对称,法律制度和会计制度有所不同,都可能导致财务风险的产生。

  1.2研究意义

由于中国海外并购活动起步较晚,案例数量较少,跨国并购财务风险管理和控制的相关理论还不够充分。一旦进行并购活动,将涉及各种经济业务,涉及范围广泛,并且需要大量资金来确保并购活动的顺利进行,本文将跨国并购的财务风险,财务风险的动因及具体表现形式作为文章的核心,针对不同阶段可能发生的财务风险提供有效的解决方案。以最近的案例为研究对象,具有针对性,希望为我国制造业企业在跨国并购的发展道路上的风险控制与策略选择的上作出一定的参考价值。

  1.3研究方法

本文研究内容涉及会计学、经济学、管理学、财务管理、金融学等相关学科知识。主要涉及以下研究方法。

(1)文献法:通过图书馆书籍、报刊、网上查阅,搜集国内外有关并购及财务风险的文献,对文献进行整理、分析和总结,找出与并购、财务风险,跨国并购,控制财务风险相关的概念、方法等内容与知识点,为本研究奠定了理论基础。

(2)案例分析法:针对某个案例提出财务问题并仔细分析得出相对应的结论。本文以东山精密并购 MULTEK的案例,在现有的理论基础上联系实际,围绕案例本身,详细剖析案例。

2文献综述与理论基础

  2.1跨国并购

跨国并购包含跨国兼并和跨国收购,指并购企业买下另一国企业或能够行使经营活动的股份,达到对另一国企业控制或者实施经营管理的行为。

  2.2跨国并购的分类

按行业之间的相互关系可将跨国并购分为三类:

横向并购:并购方与被并购方处于同一行业,生产或经营同一种类产品。优势:实现规模经济,通过并购活动扩大生产规模,降低平均成本,一定程度的垄断提升知名度。纵向并购:生产或经营处于上下游关系的企业之间的并购。优势:产销一体,节约交易费用混合并购:处于不同领域,不同市场企业之间的并购。优势:多元化经营,提高资产利用率。缺点:由于两种领域的不相关性,经营风险最高。2.3企业跨国并购财务风险的概念

跨国并购中的财务风险是指企业在跨国并购中的融资,支付,目标价值评估等财务决策导致的企业财务状况的不确定性,与期望出现较大偏差,而导致企业出现财务危机。财务风险贯穿于企业整个并购活动之中,并购的不同环节会产生不同的财务风险,主要包括目标企业价值评估风险、融资、支付风险还有整合风险。

 2.4跨国并购财务风险的分类

从并购过程看,可分为并购前的准备阶段、并购中、并购后整合三个阶段的财务风险。

在准备阶段,并购方需要调查和了解目标公司的业务范围,资源条件,市场份额和财务数据,并估计风险。

从中期来看,融资手段,支付方式和汇率变化在并购过程中也会引发财务风险。

在后期阶段,在整合过程中,如果两家公司无法有效整合两企业资源,就无法产生良好的并购协同效应。

 2.5融资渠道的选择

融资成功与否直接决定着并购活动能否顺利进行因此成为并购活动中非常重要的一环。虽然我国融资渠道不断增加,融资工具的多样化但市场限制了融资的发展。因此为了并购的顺利进行拓展融资渠道显得异常重要。融资分为内部融资和外部融资。以下是几种常见的融资方式。

各种融资方式的比较

融资方式 融资成本 优缺点
银行借款 较低 流程较为简单,融资成本较低,对企业的要求门槛也相对较低,但易受国家宏观调控的影响,也需通过严格的审查
股票发行 较高 可以获得相对大量的资金,但流程复杂,耗时长,融资成本高,要求融资的企业必须是上市公司
债券发行 较低 融资成本较低,可获得的资金量大,但会增加企业的财务杠杆风险
引进海外私募基金 较高 有利于公司完善治理结构,但也可能失去控制权,并且会受到国家严格的监管
信托计划 较低 信托计划是金融创新产品,企业可根据项目收益计划制订信托计划而获得资金
资产证券化 较低 成本较低,但目前此方式在国内运用较少, 只有少数的大企业的项目中运用过

如表2-1

3 东山精密并购Multek案例分析

  3.1并购动因

20世纪末,西方经济学家正式提出并购动因理论,并将其分为经济动因、个人动因和战略动因三类。根本目的是为了企业自身投资收益最大化。收益最大化的表现是一些间接性的动因。

(1)规模经济动因:两个以上国家的企业参与并购能提高企业经营绩效,有利于在全世界部署经营战略,方便打开国际市场,适应全球多元化的发展需要。因此跨国并购有助于短期快速实现规模经济,获取新技术。在产品方面,公司可以通过交叉合并和采购来改变其资产结构并提高产品效率。纵向并购可以形成产品流水线,从生产到销售,达到规模经济。在运营方面,跨国并购将有助于在全球范围内部署业务战略,促进全球市场的开放和适应全球多样化需求,增强企业竞争能力,提高行业地位。

(2)多样化经营动因:通过并购实现经验共享和互补。包括公司在技术,产品,专利,管理,营销等方面的知识。为了降低股权风险的普通公司的股东能够采取一些措施来降低股权风险,但公司的管理层不能这样做,从而只能选择分散投资,走多元化的投资道路。业务的多样化与业绩有关,多样化可以增加业绩,但过于多样化可能导致公司发展不受控制,对业绩会产生副作用,降低内部协同效应。为了实现多元化经营有企业并购和内部开发两种方式,并购比内部发展具有更多的优势。当公司的内部发展达到一定程度,将会缺乏内部资源。企业进入新市场存在行业障碍,通过兼并和收购是消除行业障碍的最快捷有效的方式或方法。但是,社会进步,具有相同发展目标的公司总是存在,因此可以通过并购来实现多元化。

(3)协同效应理论:基本原理是并购前双方企业的价值总量要小于并购整合后。

企业追求市场占有量也是实现利润率最大化的途径之一。经营协同效应指双方企业整合商业资产,弥补不足,提高运营效率和效益。管理协同效应为并购后,并购企业使用自身的资源,帮助改善被并企业的管理活动,以此达到协同作用。财务协同效应指并购完成后,使用内部和外部财务资源,合理合法的进行税收筹划,争取最大资金回报率。跨国并购要慎重对待财务风险,这样才可以达到好的并购协同效应。

经济全球化打破了传统的世界分工格局,促使着企业走上国际化的道路。此外,FPC是电子行业的重要电子元件之一,政府已经出台了一系列激励政策来支持行业的发展。 在政策的鼓励下,国内厂商加大研发力度,突破技术瓶颈,努力受益于FPC高速增长的增长。 为了满足FPC生产向国内市场转移的浪潮,国内厂商加快了产量扩张。东山精密(一个精密钣金组件的最大供应商)早在2016年收购了美国FPC公司MFLX(Multi-Fineline Electronix, Inc.)(全球领先的高质量、技术先进的柔性线路板公司),消除行业障碍,扩大与终端客户关系,帮助优化产品结构,改善管理能力,形成全方位、立体化的精密制造服务体系。此次计划收购Multek用于拓展消费电子领域,收购完成后,公司将实现电路板产品的多元化覆盖,两块业务可以较好的优势互补,并相互渗透客户。

  3.2并购过程

3.2.1并购双方资料

(1)并购方

MFLX(Multi-Fineline Electronix, Inc).,一家设立于美国特拉华州的公司,东山精密全资子公司。东山精密集团,全球杰出的高科技、成长型企业,2010年4月9日在深圳证券交易所上市。是国内较早进入精密制造服务行业的企业,“致力于为智能互联互通的世界提供技术领先的核心器件”,专注于通信设备、精密金属结构件、LED技术及电子电路领域解决方案。

企业跨国并购的财务风险及控制研究—以东山精密收购Multek为例

  如图3-1:东山精密产业布局

  (2)出售方

伟创力国际有限公司(FlextronicsInternational Ltd,简写:FLEX)成立于1969年,全球著名的电子专业制造服务供应商,主要生产和销售自产的新型电子元器件:片式元器件、敏感元器件及传感器、频率控制与选择元件、混合集成电路等。总部位于新加坡。

(3)交易标的

本次交易将由东山精密子公司香港东山设立的境外特殊目的实体SPV,以购

买毛里求斯超毅100%股权、BVI德丽科技100%股权、珠海超毅科技71.06%股权、

珠海超毅电子44.44%股权、香港超毅35.63%股权、珠海超毅实业15.09%股权、珠海德丽科技7.04%股权的形式完成交割。

3.2.2并购过程

2018年3月26日,苏州东山精密制造股份有限公司与 Multek业务单元之最终控股公司伟创力集团Flex Ltd.达成初步收购协议,拟收购 Multek业务单元下11家境内外公司不含对 Multek(FTZ2) Limited以及 Flextronics Logistics (Hong Kony) Limited)的长期股权投资。

2018年7月26日,东山精密与Flex Ltd(中文简称“伟创力”)交换了《股份购买协议》中约定的一系列交割文件,并支付了股权转让款,标志着东山精密正式完成对伟创力旗下的PCB制造业务(合称为Multek,中文名:超毅电子)的战略收购。本次收购完成后,东山精密将直接或间接持有珠海超毅电子、珠海超毅科技、珠海超毅实业等合计11家公司的100%股权。

根据《股份购买协议》,本次交易的基础交易对价为 29,250万美元,基础交易对价折合人民币约为 191,125.35 万元(以北京时间 2017年12月末中国人民银行发布的美元对人民币汇率中间价1美元对人民币6.5342 元计算)。最终购买价格将依据《股份购买协议》约定的交易对价调整机制进行调整,具体调整方式为: 最终购买价格=基础交易对价 29,250 万美元+最终交割时现金-最终交割时负债最终交易费用+/-最终净营运资本调整。

  3.3并购前后财务状况对比

东山精密近三年主要会计数据和财务指标

单位:人民币元

2018 年 2017 年 本年比上年增减 2016 年
营业收入 19,825,420,035.39 15,389,565,629.62 28.82% 8,403,297,216.84
归属于上市公司股东的净利润 811,062,388.75 526,193,565.83 54.14% 144,210,721.03
归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 511,304,089.44 420,096,257.35 21.71% 44,434,322.66
经营活动产生的现金流量净额 1,405,584,247.10 165,823,518.20 747.64% 75,040,974.57
基本每股收益(元/股) 0.50 0.36 38.89% 0.11
稀释每股收益(元/股) 0.50 0.36 38.89% 0.11
加权平均净资产收益率 10.02% 9.35% 0.67% 5.32%
2018 年末 2017 年末 本年末比上年末增减 2016 年末
资产总额 31,135,656,958.40 22,113,480,252.92 40.80% 15,138,812,395.85
归属于上市公司股东的净资产 8,414,777,823.26 7,773,178,582.65 8.25% 2,732,483,329.17

如表3-1

企业跨国并购的财务风险及控制研究—以东山精密收购Multek为例

  如图3-2

  由图表可以得知,东山精密2017年营收为153.31亿元,同比增长83%;净利为5.19亿元,同比增长265%。业绩快速增长的主要原因为2016年合并MFLX公司后,公司积极调整了运营管理策略,并购整合成效显著,盈利能力和盈利质量提升明显。

2019年3月4日,东山精密公布2019年第一季度业绩预告,由报告内容整理如下:

项目 本报告期 上年同期盈利 同比增长
归属于上市公司股东的净利润 盈利:19,686.13万元-22,714.76万元 盈利:15,143.17万元 30%-50%

如表3-2

东山精密表示业绩上涨原因有三,其一为相较上年同期合并报表范围新增了Multek公司。据财报可知,2016年及2017前三季度,Multek的营收为4.66与3.38亿美元。此次业绩预增,东山精密将Multek的并表作为业绩增长因素之一反映出,并购后Multek为东山精密贡献了不错的业绩份额。

  3.4东山精密并购Multek财务风险分析与对策

3.4.1定价风险分析

企业并购是基于公平市场经济的一种价值交换。并购成本是否合理取决于被并购企业价值估算的准确度以及并购整合产生新的协同效应的价值的大小。由于并购双方信息不对称等因素的影响,评估结果可能偏离实际水平。所以,在跨国并购准备前期为获得较为合理的企业价值,企业应采取综合方法进行估值。此次并购之前东山精密聘请专业财务人员对被并购方进行估值,虽然估值低于成交价格,但也给并购方提供了参考意见,避免了盲目并购,同时要注意多方获取目标企业财务信息,避免信息的片面性。为鉴定并购方付出的对价是否合理Multek资产组对被并购方进行估值:

单位:元

对被并购方的估值 资产基础法评估 收益法
金额 1,353,296,854.72 1,393,100,000.00

如表3-3

两者相差39,803,145.28元,差异率为2.94%。经分析,上述两种评估方法的计算方法无误,参数选取合理。考虑市场环境,评估人员认为资产基础法的评估结果更切合此次评估目的。故Multek资产组的评估值为1,353,296,854.72元(人民币壹拾叁亿伍仟三佰貳拾玖万陆仟捌佰伍拾肆元柒角贰分)。与实际交易价格相比,此次目标企业价值评估偏低,但并购方针对Multek的市值、未来发展等一系列调查分析以及并购过程中的谈判商定,

此次收购Multek的PE(市盈率)和PB(市净率)分别为18.56倍和1.62倍,收购估值处于较低水平。对未来预期假设条件设定的差别以及实际交易中议价的灵活性,是导致本结果与实际交易金额存在一定差距的主要原因。

3.4.2融资风险分析

在并购过程中,企业采用何种融资方式,融资结构是否合理都会影响企业财务风险。通过研究制造业企业部分并购案例发现,近期制造业行业的并购活动涉及交易金额越来越大,而且也偏好使用单一的支付方式,比如现金支付。种种迹象表明企业应时刻关注融资支付所产生的风险。

此次东山精密用现金支付的支付方式给被并购方,采用并购贷款(1.755亿美元)和自筹资金(1.17亿美元)的方式筹集并购资金,由于涉及金额较大,若融资机构无法及时、足额为本公司提供资金支持,则公司存在因交易支付款项不能及时、足额到位导致本次交易失败并损失终止费的风险,对其资本结构产生不产生影响。此外,上述融资将使公司资产负债率有所提升,对于公司的资金运作、财务管理提出较高要求,利息费用支出对于公司经营绩效影响亦较大。

截至《重大资产购买报告书》签署日之前,公司已取得民生银行出具的金额为 1.68 亿美元、招商银行 1.65 亿美元、中国银行 6.5 亿人民币的并购贷款融资承诺函或批复。公司将获得相关机构的融资支持,降低了融资资金不到位的风险。

在进行并购活动前,应考虑融资自身当前资金现状和融资能力,针对此次并购制定最佳融资方案,同时要将未来经营的现金流及偿债能力考虑进去。

3.4.3偿债风险分析

偿债风险主要指借款方、证券发行方或交易方,因种种原因无法履行合同条款的违约行为,导致贷款方、投资方或交易另一方遭受经济损失的可能性。企业本身的偿债能力由其未来的自由现金流量决定。所以要充分考虑资金的还款路径,避免技术性违约问题发生。

首先,公司将采取分期偿还的方式偿付借款,财务费用将逐年下降,未来3-5 年的财务费用下降明显;其次,本次交易完成后,如果整合顺利,良好的协同效应还将进一步提高标的公司的盈利能力,降低上述财务费用对公司利润的影响;再次,近年来,公司收入、利润水平保持快速增长趋势,2017 年度,标的公司净利润为 9,415.54 万元。若标的公司维持现有净利润水平,根据交易年度及未来 1-2 年平均财务成本808.08 万美元计算,按人民银行2017 年末美元对人民币汇率计算,平均财务费用为 5,280.16 万元,标的公司净利润基本可以覆盖平均年财务费用,本次收购不会对公司净利润产生重大不利影响。上市公司 2017 年度实现的归属母公司股东净利润为 5.26 亿元,上市公司自身盈利能力较强。在上述因素的综合影响下,上述财务费用对公司的净利润的不利影响将有所降低。

所以在并购活动进行前提前做好偿债规划,尽量保证将偿债能力控制在可承受范围内。

3.4.4财务整合风险分析

从财务角度来看,是并购活动完成后,并购方未对目标企业进行整合,参与跨国并购的两家公司之间的财务处理差异导致的整合风险。对制造业来说,一般并购活动涉及金额较大,整合相对较困难,应事先制定好整合计划,做好统一双方财务管理整合工作的准备,充分尊重对方文化,保持共同目标,求同存异。跨国并购的成功取决于能否达到并购目标,并购的财务整合效应是实现预期目标的关键。 因此,财务整合是并购活动的必要条件。

有着多次并购经验的东山精密,希望此次并购能够充分发挥与Multek的协同效应。2019年4月,东山精密第一季度净利润达1.99亿元,同比增长百分之32%,这不仅是此次并购的带来的回报,也得益于东山精密的多方布局。并购的协同效应开始显现。但距离此次并购的目标还有一段距离,让我们拭目以待。

  3.5跨国并购财务风险的控制对策

(1)谨慎选择并购企业

在并购活动开始之前,企业应充分了解考虑自身及目标公司的当前现状及未来发展,并通过横向与纵向比较选择合适的目标企业。可以有针对性的组建并购团队,让专业人员准确有效地分析判断目标公司是否符合发展需要,通过合理分析能够一定程度的降低并购风险。同时,要关注潜在的竞争者。

(2)准确定位企业并购价值

一般企业价值评估方法如下:资产基值法,市场法,现金流量法,成本法,收益法和股利法等。企业根据实际并购活动需要,选择合适的评估方法。 目前,资产基值法是我国最常使用的价值评估方法。在使用此方法时需先确定目标企业资产价值。 收益法是国际并购活动常采用的方法,采用收益法时要确定目标企业是否盈利。结合并购特点,现状发展及具体要求,选择最适合并购活动的有效方法来评估价值。

(3)选择合理融资方式

内源融资资金成本低,但供给有限。外源融资根据资金性质分为债务融资和权益融资。债务融资对外举债获得资金需要还本付息,财务风险高。权益融资发行股票获得资金可长期使用,无还本付息压力,但容易稀释股权。根据并购所需金额,结合偿债规划,搭配选择风险最小的融资方式。

(4)合理安排人力资源

人力资源安排在并购后的整合过程中非常重要,未能合理安排人员的也会导致并购的失败。整合时要善于利用原有的人力资源,留住核心员工,不能盲目地在两企业间互相派遣派到被并购企业。为了稳定因并购给员工带来的负面情绪,并购企业应主动积极的交流,消除员工疑惑,同时要将整合涉及的相关内容及时传达给员工。最后,视情况制定相应的激励机制和福利制度是有必要的。文化是企业的灵魂,不能全盘否定目标企业文化,应取其精华,去其糟粕。在并购后的整合阶段,不能忽视企业之间文化的融合,双方公司的经营理念、企业风气等都需要逐步去融合沟通,不能强制性一蹴而就。并购双方应互相包容对方文化,在逐步渗透中实现融合。

(5)制定有效战略计划

对于大公司而言,并购活动涉及的资金数额往往很大,整合过程也很困难。 因此,企业必须制定具体的计划,以便在整合所有方面时进行战略整合不会存在忽视,方便在完成并购后进行有效整合。 与此同时,在公司并购之前形成激励机制将使员工在短期并购后能够适应业务和管理模式。

4结论与展望

报告期内,公司为突出公司主营业务、促进公司战略发展,公司逐步调整和剥离了部分非核心的业务,公司电路板业务、LED业务有望实现高速增长,通信设备组件业务有望实现稳健发展,多方布局进一步提高了资产的周转效率并提升了管理效率。同时,公司积极利用自身优势,拓宽融资渠道,为公司后续发展提供资金保障。但跨国并购活动的完成并不意味着风险的结束,后期的整合发展能否达到预期目标可以作为衡量一个并购活动是否成功的要点。在并购活动开始之前,应对所有可能存在的财务风险做好计划与措施。从当前来看,东山精密不应只关注财务风险,虽然国家产业政策支持电子信息产业,但随着环保意识的增强,PCB的生产制造过程涉及多种化学和电化学反应,日益严格的环保要求提高了PCB企业的投入和运营成本,存在一定的环保风险。交易完成后,企业资产和业务规模进一步扩大,企业需要与目标公司在企业文化,经营管理,业务规划等方面进行融合,此时也容易造成人才的流失。同时,虽然Multek具有较强的技术实力,但由于是外资企业,经营管理方式不太贴合本土,与客户交流不够。从与同行业的销售净利率相比,Multek盈利能力不强,有很大的整合改善的空间

此次并购前,公司多次实施并购,积累了丰富的并购整合,希望东山精密能与目标公司生产和运营管理经验互补,客户共享,技术协同,扩大业务规模,与原有FPC业务结合,形成完整产业链,增强上市公司盈利能力,扩大海外市场,进一步多样化下游行业和客户群,提升东山精密 PCB 业务的抵御风险的能力。

本文对东山精密的并购事件的财务风险控制进行了简单梳理,受限于本人的专业水平和学术能力,所以对跨国并购案例财务风险控制的研究并不深入。此外,不同的并购存在的风险并不相同,本文的研究只概括了一次跨国并购,并不具有适用性,能否应用于今后的跨国并购还有待进一步研究,仅希望能为中国制造业未来的跨国并购活动提供参考。

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  附录

附表1 东山精密2018年分季度主要会计数据

单位:人民币元

第一季度 第二季度 第三季度 第四季度
营业收入 3,552,485,281.84 3,659,204,020.83 6,194,872,374.21 6,418,858,358.51
归属于上市公司股东的净利润 151,431,732.25 108,622,219.42 417,288,683.67 133,719,753.41
归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 101,938,542.54 1,826,853.15 323,686,662.78 83,852,030.97
经营活动产生的现金流量净额 800,499,229.53 -55,014,096.70 324,788,052.92 335,311,061.35
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